主题乐园行业深度报告：从玲娜贝儿看迪士尼百年经营之道

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 社会服务 2022 年 02 月 16 日 从玲娜贝儿看迪士尼百年经营之道 看好 ——主题乐园行业深度报告 相关研究 "在弱 β 的趋势下寻找强 α 投资机会——2022 年 休闲 服 务行 业 投资 策略 " 2021 年 12 月 15 日 "在短期疫情压力与长期业绩兑现中寻找投资机会-休闲服务行业 2021 年三季 报总结" 2021 年 11 月 9 日 证券分析师 赵令伊 A0230518100003 zhaoly2@swsresearch.com 研究支持 张玲玉 A0230120050001 zhangly@swsresearch.com 联系人 张玲玉 (8621)23297818×转 zhangly@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 城镇化进程加快和文旅消费升级驱动中国主题乐园产业快速发展，下沉市场空间广阔。全球头部主题乐园主要分布在人口密度大、经济发展水平高的地区。按品牌划分，2019 年华特迪士尼以 1.56 亿总客流量居于首位，中国品牌中，华侨城、华强方特、长隆集团分列 3/5/6 名。我国人口快速向城市聚集，城市休闲娱乐空间面临总量和结构短缺，带来增量市场。中国当前主题乐园二次消费占比仅为 20%-30%，对标迪士尼 50%-60%的水平仍有提升空间。 ⚫ 从美国领先的动画制作公司到享誉全球的媒体娱乐帝国，迪士尼以 IP 为核心带动全产业链协同发展。迪士尼通过自主开发、挖掘经典和外延并购的方式，构建了庞大的 IP 生态圈。电影是迪士尼打造 IP，培养用户心智的重要手段，据 Box Office Mojo，历史上全球票房前 50 位的电影，迪士尼占比高达 51%。伴随内容互联网化，流媒体业务正在成为迪士尼的战略核心，截止 FY22Q1，Disney+订阅用户数达 1.3 亿人，单季净增 1180万人。此外，迪士尼通过主题乐园和衍生品业务进一步实现变现，FY2021 主题乐园、体验和产品业务实现营收 165.52 亿美元，占营收比 24.6%。截止 2021 年，迪士尼的米老鼠、维尼熊和星球大战三大 IP 累计经济收益均超 500 亿美元。 ⚫ 迪士尼掌握新流量密码，玲娜贝儿出道即顶流。中国主题乐园市场竞争加剧，北京环球影城开业对上海迪士尼造成一定分流，迪士尼打破传统以影视作品为核心的 IP 打造逻辑，推出了养成系 IP 的玲娜贝儿。玲娜贝儿的出圈逻辑，首先是人格化演绎背后展现的是新时代迪士尼公主不被局限的精神内核；其次是迪士尼利用自有流量池和营销资源为玲娜贝儿赋能，快速打开 IP 知名度；最后，缺少影视作品的玲娜贝儿给予消费者共同参与书写其故事的空间，大量二次创作实现 UGC 裂变传播。 ⚫ 独特的生态闭环和强大的 IP 运营铸就迪士尼百年娱乐帝国，中国主题乐园依托本土特色，打造差异化模式。玲娜贝儿走红背后是迪士尼多年积累的运营经验，能够做到从 IP内容到乐园体验的强转化。商业模式上，迪士尼在欧美主要采用独资模式，在亚洲则采用合资或许可经营模式，因地制宜结合本土企业优势发展。中国主题乐园通过自主创作和跨界合作等方式弥补 IP 短板，不断丰富乐园体验。商业模式上，宋城演艺以主题乐园+演艺模式，“千古情”品牌积淀构筑壁垒；华侨城以主题乐园+地产模式，形成以欢乐谷、世界之窗等为核心的多元产品矩阵；海昌海洋公园立足珍稀海洋动物资源，轻重模式相结合，全国稳步扩张。 ⚫ 投资分析意见：全球化的主题乐园主要依托超级 IP 引流和沉浸式体验的打造，头部运营商迪士尼的故事营销能力突出为行业标杆，中国主题乐园龙头企业在公园运营和异地扩张方面具备优势。“十四五”旅游业发展规划发布，政策利好叠加疫情形势好转，国内旅游人次、旅游消费有望逐步复苏，社服板块景气度触底回升，建议布局细分赛道优质龙头。推荐板块 1）景区：宋城演艺、华侨城、海昌海洋公园、中青旅；2）酒店：首旅酒店、华住；3）旅游：凯撒旅业、众信旅游、复星旅游文化；4）免税：中国中免、王府井。 ⚫ 风险提示：疫情未完全消除导致的区域性影响、居民消费恢复不及预期、海外疫情反复对出境游及部分公司海外业务产生负面影响。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共33页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 庞大 IP 生态支撑百年娱乐帝国迪士尼的成长与扩张，从虚拟 IP 到主题乐园和衍生品，内容价值进一步释放，成熟 IP 运作也为迪士尼带来巨大的衍生品效应。对标迪士尼，我国主题乐园二次消费占比提升空间大。国内品牌一方面通过提高异地扩张能力，弥补过度依赖门票经济的短板；另一方面，不断学习借鉴迪士尼的故事营销和乐园运营能力，通过更新迭代产品和优化乐园体验，形成深厚品牌积淀，带来重游率和二次消费的提升。 原因及逻辑 1. 迪士尼通过影视作品培养了用户心智，在全球范围内构筑了庞大粉丝流量池。截止 2021 年，全球累计经济收益在 200 亿美元以上的 IP 有 19 个，迪士尼占比42.1%，衍生品销售贡献了 54%-99%的经济收益。 2. 东京迪士尼人均消费结构中，门票销售占比约 45%-47%，而我国主题乐园门票销售占比高达 70%-80%，园内的餐饮、消费品等销售有较大提升空间。主题乐园在发展到成熟期后，客流会趋于稳态，而门票价格提升存在天花板，进园后的餐饮、酒店、衍生品等增值服务带来的二次消费才是提高人均消费、推动营收增长的关键。 有别于大众的认识 1.市场上一般认为中国主题乐园无法与环球影城、迪士尼等国际主题乐园形成竞争，然而我们认为中国主题乐园投资回收期快、异地复制能力强，能够触达更广阔的下沉市场。中国人口在三线以下城市占比约 70%，国内主题乐园如欢乐谷、方特主题乐园投资成本约 20-30 亿元，实现盈亏平衡的客流门槛在 200-300 万人，要求相较于迪士尼、环球影城等特大型主题乐园较低，因此复制能力更快，选址范围可以拓宽到二三线城市。同时，国内主题乐园品牌可以依托优秀传统文化，发展出具有中国特色的体验和内容，与国际品牌形成差异化竞争。 2.市场上一般认为中国主题乐园难以复制迪士尼打造超级 IP 的能力，然而我们认为中国主题乐园具备向多元产业方向发展的潜力。玲娜贝儿的走红给中国主题乐园提供了一定的借鉴意义，但是打造具有长期生命力的 IP 仍需要影视内容做支撑，中国主题乐园未来有望发展出“主题乐园+影视+媒体”的商业模式，拓宽多元变现能力。 rYiXkWmU8ZpXqRnM7NcM7NsQqQtRtReRrRoMlOoPqP8OnMrONZmPzRvPsPwO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共33页 简单金融 成就梦想 1. 主题乐园：头部效应显著，中国市场快速发展 .................. 7 1.1 全球主题乐园主要布局在人口稠密、经济发