公司首次覆盖报告：防水龙头地位稳固，BIPV贡献新成长

建筑材料/其他建材 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 东方雨虹（002271.SZ） 2022 年 02 月 15 日 投资评级：买入（首次） 日期 2022/2/14 当前股价(元) 49.44 一年最高最低(元) 64.14/36.42 总市值(亿元) 1,245.70 流通市值(亿元) 978.20 总股本(亿股) 25.20 流通股本(亿股) 19.79 近 3 个月换手率(%) 82.39 股价走势图 数据来源：聚源 防水龙头地位稳固，BIPV 贡献新成长 ——公司首次覆盖报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 防水龙头地位稳固，BIPV 贡献新成长。首次覆盖，给予“买入”评级 东方雨虹是我国防水材料领域的龙头，具备产能规模及品牌声誉的领先优势，行业集中度的提升铸就强者恒强的龙头壁垒，公司通过渠道下沉及品类拓展加速扩充市场份额，业绩增长韧性十足，有望持续与竞争者拉开差距，同时 TPO 光伏一 体 化 有 望 开 辟 第 二 增 长 曲 线 ， 看 好 公 司 持 续 增 长 潜 力 。 我 们 预 计2021/2022/2023 年度分别实现归母净利润 41.9/56.9/72.1 亿元，同比增长23.5%/36%/26.5%；EPS 分别为 1.66/2.26/2.86 元，对应当前股价，PE 为29.8/21.9/17.3 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 防水行业市场空间大，集中度加速提升 防水行业市场达千亿以上，但格局相对分散，竞争较为激烈。2016 年以来，防水行业集中度不断提升，马太效应凸显，龙头强者恒强。主要驱动因素包括：行业监管及标准提升；下游地产企业集中度提升；原材料价格上涨抬升成本。防水行业提标已步入加速阶段，落后材料的淘汰将加速行业内中小企业的出清，进一步提升集中度，具备高分子材料技术的龙头企业顺势可抢占存量市场份额；另一方面，新规范对于防水材料的使用年限、铺设层数、厚度均提升要求，有助于防水材料需求量的提升，为行业市场带来增量。 ⚫ 经营体量与质量并存，内生竞争力尽显 公司防水材料产能在行业内遥遥领先，具备明显的规模优势，且产能布局进入加速期，与各地政府达成合作投资建设生产基地项目，产能辐射范围持续扩大。经历二十余年发展，公司积累了充足的优质客户资源，品牌认知度具备护城河优势。同时公司积极开展经营提质，推动组织架构重组与渠道改革，通过一体化公司变革及合伙人制度加速渠道下沉以拓展市场份额。回款方面，公司持续发力应收账款管控，收入和盈利质量不断改善，明显优于行业平均水平，凸显内生竞争力。 ⚫ 布局产业延伸，主业之外仍有增长驱动力 公司积极推动从单一的防水系统综合服务商向建筑建材系统服务商转型，基于建筑防水主业开展品类拓展，延伸产品业务包括民用建材、建筑修缮，以及非织造布、建筑节能材料、特种砂浆、建筑装饰涂料、建筑粉料等，产品业务体系日趋完善，平台性渐显，与主业协同发展，补足 C 端增长动力。同时，双碳目标背景下分布式光伏装机布局加速，TPO 光伏一体化迎来风口，公司凭借 TPO 防水领域的技术产品优势，积极开展与光伏企业的战略合作，有望进一步打开市场空间。 ⚫ 风险提示：地产景气度下行；原材料成本上涨；行业恶性竞争；应收账款坏账 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 18,154 21,730 31,892 40,184 50,231 YOY(%) 29.3 19.7 46.8 26.0 25.0 归母净利润(百万元) 2,066 3,389 4,185 5,694 7,205 YOY(%) 37.0 64.0 23.5 36.0 26.5 毛利率(%) 35.7 37.0 34.0 35.0 35.0 净利率(%) 11.4 15.6 13.1 14.2 14.3 ROE(%) 20.8 22.8 22.9 23.7 23.1 EPS(摊薄/元) 0.82 1.34 1.66 2.26 2.86 P/E(倍) 60.3 36.8 29.8 21.9 17.3 P/B(倍) 13.4 8.5 6.9 5.2 4.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2021-022021-062021-10东方雨虹沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目 录 1、 防水建材龙头，多元化布局产品矩阵 ................................................................................................................................ 4 1.1、 防水建材龙头，建材细分赛道的“隐形冠军” .......................................................................................................... 4 1.2、 立足防水业务，系统性布局建材服务体系 ............................................................................................................. 5 1.3、 业绩保持强劲增长势头，2021 年仍逆势高增......................................................................................................... 6 1.4、 股权激励彰显信心，2021 年业绩增速达标 ............................................................................................................ 7 2、 防水行业：市场空间大，集中度加速提升 ........................................................................................................................ 7 2.1、 建筑防水必不可少，行业市场空间大 ..................................................................................................................... 7 2.2、 行业集中度提升，龙头强者恒强 ...........................................