互联网行业游戏研发能力系列报告（二）：网易，含有向上期权的价值股

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 想· 证券研究报告—海外市场研究 互联网 [Table_IndustryInfo] 游戏研发能力系列报告（二） 2022 年 01 月 14 日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与恒生指数走势比较 相关研究报告： 《游戏行业深度报告：游戏研发能力系列报告（一）：腾讯篇》 ——2021-06-06 《 网 易 ： 稳 健 的 国 内 、 蓬 勃 的 出 海 》 — —2020-06-29 证券分析师：谢琦 电话： 021-60933157 E-MAIL： xieqi2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080008 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 海外市场专题 网易：含有向上期权的价值股  网易：含有向上期权的价值股 市场对网易存在着“项目制”公司的刻板印象，我们认为，网易的业绩确定性要比传统内容公司优秀的多：1）网易早已摆脱了“以爆款博增长”的逻辑：其头部产品已经具备了消费品属性，现金流稳定，可预期性强。2）游戏流水结构比较均衡：端游占比接近 30%，近 3 年增速保持在 10%以上；同时，网易也是极少数实现品类突破的游戏公司，腰部产品遍布二次元、卡牌、射击、竞技等品类，是网易流水增长的“中坚力量”。  网易的价值属性来源：头部 MMO 类游戏流水的稳定性 网易在 MMO 赛道有明显的相对优势：旗下多款 PC 端游运营超过 15 年，多款手游火爆超过 5 年。商业角度来看，MMO 类游戏是个“易守难攻”的赛道，虽然用户数不再增长，但该类产品具有强社区属性，研发难度高，存量玩家已经被现有产品很好的满足，年龄段多处于 25~45 岁之间，消费能力强，可持续性强，这个赛道对存量厂商足够友好。现有产品已经证明，网易已经遥遥领先，其头部的 MMO 游戏是其价值属性的来源。  向上期权的来源：优秀的内容生产机制和顶级资源支持 和腾讯游戏极度强调确定性不同，网易的游戏立项很少来自于最高层的战略布局，更多来自于制作人自身的创意，整套生产流程都导向鼓励玩法和内容创新。并且拥有顶级的中台资源，高效、迅速实现制作人的创意。这种内容生产策略，一方面避开了与强悍对手腾讯的正面竞争；同时，也诞生了很多“出其不意”的优秀产品，如《阴阳师》、《明日之后》等，消解了内容行业的不确定性。在中国游戏行业走向成熟，以及版号可能收紧的大背景下，网易一定程度上修改了游戏生产策略，砍掉了部分长尾项目，但鼓励创新的底层逻辑未变，我们认为影响有限。  投资建议：继续推荐网易，维持“买入”评级 我们对网易的定义，是具有一定产品周期的价值股，优质的投资时间点往往出现在估值合理、且产品周期向上的阶段。我们拆分，截至 2021 年1 月 9 日，网易市值中隐含游戏业务估值约为 20.9x，属于近 5 年的中枢水平。考虑到网易 2022~2023 有《哈利波特：魔法觉醒》国际版、《永劫无间》主机版、《暗黑破坏神·不朽》手游等重磅产品上线，估值合理且隐含向上期权，维持目标价 208-221 港币，相对当前估值空间为34%~42%，继续维持“买入”评级。  风险提示 政策风险；新产品上线时间、表现不及预期的风险；项目管理的风险；游戏净利润率下滑的风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港币） （亿港币） 2021E 2022E 2021E 2022E 9999 网易 买入 155.3 5,366 5.1 6.0 24.9 21.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 -40%0%40%20/0620/0920/1221/0321/06网络游戏指数恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 第一，网易是具备了向上期权的价值股，早已摆脱了“以爆款博增长”的逻辑，头部产品早已经具备了消费品属性，现金流稳定，可预期性强 第二，网易的价值属性来自于头部 MMO 类游戏流水的稳定性。MMO 是个“易守难攻”的赛道，产品具有强社区属性，研发难度高，存量玩家已经被现有产品很好的满足，对存量厂商非常友好。这个赛道的核心玩家年龄在 25~45 岁，消费能力和可持续性都很强，能够支撑品类流水增长 第三，网易向上期权来源于优秀的内容生产机制和中台顶级的资源支持，内部鼓励玩法和内容创新，避开了与腾讯的正面竞争，也让网易诞生了众多优秀的新品。这套机制需要顶级的资源和现金流支持，其他厂商很难模仿。 第四，目前估值合理，市值中隐含游戏业务估值约为 20.9x，属于近 5 年的中枢水平。2022~2023 有《哈利波特：魔法觉醒》国际版、《永劫无间》主机版、《暗黑破坏神·不朽》手游等重磅产品上线，估值合理且隐含向上期。权维持目标价208-221 港币，相对当前估值空间为 34%~42%，继续维持“买入”评级。 核心假设或逻辑 第一，网易存量头部产品《大话西游》系列、《梦幻西游》系列、《阴阳师》、《率土之滨》等，流水稳定性强，近些年可保持稳健增长。 第二，重磅新品即将于 2022~2023 年上线，有望贡献业绩及带动估值提升 与市场预期不同之处 第一，我们不认为网易是以爆款博增长的“项目制”公司，头部的 MMO 及 SLG产品，能够贡献稳定的现金流，使公司具有较强的价值属性； 第二，我们不认为 2021 年网易内容生产策略的调整，会显著影响公司的创新能力。核心原因在于：网易对内容生产机制的改良，并非外界所以为的砍掉小项目，完全转舵为自上而下做大项目，而是在后期给供给资源的阶段有所侧重，创新内容的立项不受影响。 股价变化的催化因素 第一，游戏版号重启或行业监管政策回暖； 第二，新游戏上线时间、表现超预期； 核心假设或逻辑的主要风险 第一，游戏行业政策风险； 第二，新产品上线时间、表现不及预期的风险； 第三，项目管理的风险； 第四，游戏净利润率下滑的风险等。 qRrOqQmNmPpOnPsOrRsPoQ7N8Q9PoMmMmOnPkPoOoPfQmNpR6MmNqMMYqNoRuOsRyR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 正视网易：含有向上期权的价值股 ............................................................................... 5 印象中的网易 VS. 真实的网易 ........................................................................... 5 拆解网易过去的增长 ...................................................