轻工制造：珠宝：从“V”字反弹、复苏企稳到再定价

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 珠宝：从“V”字反弹、复苏企稳到再定价 · [Table_IndNameRptType] 轻工制造 行业研究/行业专题 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2022-01-20 [Table_Chart] 行业指数与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.培育钻石：大克拉工艺突破是最大的 α 2022-01-11 2.华安证券_轻工制造_行业专题_电子烟：各环节市场规模及长期空间假设测算 2022-01-06 3.华安证券_行业研究_行业周专题_轻工制造：运动鞋服：龙头品牌的下一站-全球化与可持续增长 2021-12-27 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 后疫情时代的中国珠宝行业现状与各品牌渠道详解 后疫情时代我国珠宝市场将实现从“V”字反弹到复苏企稳的过渡。（1）所处阶段：珠宝市场自 2020新冠疫情收缩后，递延婚庆需求释放驱动 2021 年呈现“V”字反弹，2-11 月珠宝零售额同增 34.1%，领跑可选消费板块。据 Bain 预测全球珠宝行业复苏有望持续至 2023年中。在疫情影响下消费者线上化及本土化珠宝消费有望延续，行业机遇和挑战并存；（2）格局演变：海外、内地和香港珠宝品牌三足鼎立，中高端市场竞争加剧；品牌线上布局低单价产品以量补价抢占份额，而高端市场仍待填补；（3）增长模式：传统珠宝由渠道驱动增长，如周大生凭借下沉渠道卡位优势在国内市场市占率位列前三；新兴珠宝受营销驱动，如 DR 深度绑定婚恋场景线上宣传引流线下。两种模式下均能取得较高 ROE;（4）价值分布：上游原材料依赖进口，钻石开采垄断后毛利高达 51%；下游零售高附加值，毛利接近50%。我国珠宝粤港澳和长三角地区珠宝产业集群效应显著；（5）产业趋势：黄金首饰兼具投资和欣赏属性，1）承载文化价值的古法金产品市场规模扩大，2）直播带货带动了黄金首饰渠道扩容；钻石珠宝需求与收入正相关，1）千禧一代逐渐成为市场主力，2）消费升级趋势下钻石婚戒加速下沉低线市场，2025 年规模有望突破千亿元。 经营与估值：珠宝板块从复苏企稳到再定价。传统珠宝对渠道依赖性高，疫情流量减少 20H1 营收下滑，但普遍 H2 复苏启动，增长具备韧性；新兴珠宝品牌迪阿股份依赖品牌营销，疫情之下逆势增长，且70%左右的毛利远高于传统珠宝商；估值方面，纵向比较下珠宝板块当前处于历史低位： 2021 年以来板块业绩复苏带来三轮估值消化，当前板块 PE 接近历史三年 25 分位值。分公司看，除周大生股价上涨估值偏高之外，周大福、潮宏基 PE 均接近历史 50 分位值，老凤祥大幅低于历史三年 25 分位值。横向比较，我们认为后疫情时代各珠宝品牌商业绩增长已复苏企稳，且未来增长趋势较为确定，部分企业业绩估值匹配度较为合理。周大福/周大生/老凤祥/潮宏基/迪阿股份截至 2022 年 1 月 18 日的动态 PE 分别为 18/20/15/36/84 倍，根据未来两年预测业额绩复合增速计算 PE/G 分别为 1.1/1.0/2.0/1.9/2.6。 周大福：下沉市场加盟店加速扩张，建立电商中心积极布局私域。周大福历经 90 余年积淀工艺和品质，是国内珠宝首饰领导品牌。近 20年渠道经历四阶段变革，由单一加盟向 O2O 融合下的多元复合渠道转变，各渠道平稳过渡，有效整合资源提振品牌力。线下渠道：公司2021 财年直营门店数减少 54 家但贡献零售值增长 26.6%，加盟店扩张支撑整体门店增长，截至 2021 年 9 月末共 4866 家。三四线城市门店扩张加速，21 年占比由 16 的 33.6%提升至 45.7%。线上渠道：公司 16 年开始拓展电商布局，21 年 4- 9 月线上收入占比 9%，其中O2O 平台占 45.6%。公司积极通过网红直播引流，线上主打平价时尚产品提振销量。同时利用小程序联络客户，增添客户粘性，在销售均价高出电商平台 80%的前提下获得电商平台 10 倍的销售转化率。 周大生：省代赋予加盟模式扩店动能，组建私域团队沉淀流量。周大生深耕钻石领域，是国内最具规模的钻石珠宝商之一。主营镶嵌和素金首饰，渠道根据时代发展灵活调整，近 20 年经历自营-加盟-电商--24%-15%-7%2%10%19%1/214/217/2110/211/22轻工制造沪深300[Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 59 证券研究报告 省代四次渠道变革。线下渠道：公司通过高线核心商圈自营店展示品牌形象+低线加盟模式抢占份额的战略，低线市场具备渠道卡位优势。截至 21Q3 末共有 4357 家门店，其中 70.7%位于三四线城市。周大生在 21Q3 引入省代模式，同时承担平台服务商、批发商和加盟服务商职能，将效益和价值传导至加盟商，有望持续有效地整合客户资源、提升门店效率，激发渠道活力和扩店动力；线上渠道：周大生13 年开始线上布局，组建电商团队，16 年发力直播，至 21 年底抖音平台粉丝数和销售额均高于同业。18 年组建私域团队通过研发+运营加速私域流量累积；产品策略上，公司线上产品差异化布局，主打低价素金产品，通过高频+低价+高复购的快销模式打开增量空间。 潮宏基：华东低线市场加盟店稳步推进，疫情期间加速数字化转型。潮宏基专注彩金珠宝，始终致力于专业化品牌经营，时尚首饰贡献主要营收。公司渠道战略灵活调整，近十年呈现“以百货渠道为主—复合型渠道模式—O2O 融合全渠道升级—低线市场加盟店下沉”的阶段性演变。线下渠道：截止 2021Q3 末公司共有 1001 家门店，规划未来 3-5 年总店数翻倍至 2000 家，下沉市场加盟店稳步拓展占比提高，华东低线市场集中趋势明显。同时公司持续出清经营不佳门店 ，2020H2 以 来 店 效 持 续 回 升 ，2021H1 加 盟 店 店 效 同 比+127.7%；线上渠道：疫情期间加速数字化转型，线上流量提升利于智慧云店效益释放。2021 年公司加速全渠道用户生态系统建设，打造数字化 2.0 工程，持续探索公域转私域的流量转化通路。未来或持续加码直播带货等营销模式，加快公私域流量转化刺激业绩增长。 老凤祥：重仓加盟强化周转与扩张，完善线上渠道布局。老凤祥主营黄金饰品，是跨越了中国三个世纪的经典珠宝品牌，业务延伸至上游原材料端。线下渠道：公司立足“五位一体”线下营销体系，推动渠道扩张，加大品牌影响力和辐射力。2020 年末营销网点数较 19 年末增加 557 家至 4450 家，增加数创历史新高，加盟店占比扩大至95.96%。加盟模式下公司 2020 年应收账款周转天数仅 1.82 天，回款能力领跑同业，同时能够实现门店快速扩张。公司积极推进香港采购中心