医药生物：再平衡下CXO估值分析：泡沫挤压后CXO行业估值进入再平衡时期，投资进入精挑细选时代

医药生物 | 证券研究报告 — 行业点评 2022 年 1 月 17 日 [Table_IndustryRank] 强于大市 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《中国 CXO 行业跟踪报告：行业景气度持续，未来将进入分化阶段》20211231 《医药生物行业 2022 年度策略：泡沫挤压下的再平衡》20211206 《新冠疫情持续，加强针与高效疫苗需求提升：2021 年 mRNA 疫苗技术分析深度报告之二》20211118 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 医药生物 [Table_Anal yser ] 证券分析师：邓周宇 (86755)82560525 zhouyu.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050001 [Table_Title] 再平衡下 CXO 估值分析 泡沫挤压后 CXO 行业估值进入再平衡时期，投资进入精挑细选时代 摘要：中国 CXO 企业在 2021 年表现出高度的景气度，存货水平、合同负债与订单情况也为 2022 年增长奠定基础。行业估值经过泡沫挤压进入再平衡时期，行业投资进入精挑细选时期，龙头公司有望凭借技术优势承接更多订单和更复杂的业务。  泡沫挤压后行业进入估值再平衡时期，投资进入精挑细选时期。CXO行业内公司经过泡沫挤压估值进入再平衡时期，根据截至 2022 年 1 月13 日股价与盈利预期 CXO 行业内主要公司基于 2022 年盈利预期的预期市盈率在 60 左右。若行业内公司主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率为 20%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速在 25%左右，2022 年预期 PEG 在 2.5 左右。若行业内主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率为 30%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速在 30%左右，2022 年预期PEG 在 2 左右。若行业内公司主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率可达到 40%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速可达到 35%-40%左右，2022 年预期 PEG 可达到 1.5 左右。行业投资预期将进入“精挑细选”时期，需要挑选拥有核心竞争力的 CXO 企业进行投资。拥有核心技术的龙头公司有望凭借优势承接更多订单，而行业内竞争力较低的公司会面临整体增速降低的问题。  CXO 行业景气度持续，预期在 2022 年保持高景气度增长。2021 年 Q1-Q3 中国 CXO 企业收入端与利润端表现出优秀的同比增长，截至 Q3 期末的存货水平与合同负债水平也与去年同期相比有所增长，为 2022 年业绩景气度奠定基础。凯莱英与博腾股份均受到来自海外药企的大额订单，对于 2022 年业绩增长有所助力。中国 CXO 企业在 2021 年积极进行产能建设和团队建设，进行产能释放从而提高订单承接能力。中国CXO 行业预期增长速度仍高于全球 CXO 行业，中国 CXO 企业有望在全球获得更大比例的订单。生物药销售与研发的热度带来了相应的 Bio-CDMO 服务，而 Bio-CDMO 产能仍掌握在少数龙头企业手中。中国 CDE一类新药 IND 审批数量中的生物药数量与生物药临床实验数量均呈现出上升趋势，中国龙头 CXO 企业已经积极进行相应布局。  行业将面临分化，CDMO 行业内存在整合机会。中国 CXO 行业在收入达到一定规模后，整体 CXO 行业预期将进入分化阶段。全球 CDMO 市场仍然较为分散，存在大量的小型 CDMO 竞争者，行业中存在整合增长机会。年收入大于 5 亿美元的 CDMO 企业数量在全行业 CDMO 企业数量占比仅为 1%。在市场收入份额方面，年收入大于 5 亿美元的 CDMO 企业占据了 31%的市场份额。药企出于控制成本、控制包括技术转移与质量问题等在内的风险以及节约时间考虑，会倾向于和少数的 CDMO 进行合作，CDMO 行业有动力进行行业整合。龙头 CDMO 公司有望在化学小分子业务方面承接更多订单与更复杂的业务，并在生物大分子等新兴业务方面业绩有所增长。 评级面临的主要风险  行业增速放缓风险、创新药行业融资不及预期风险、国际政治变动风险、货币汇率变动风险。 2022 年 1 月 17 日 再平衡下 CXO 估值分析 2 泡沫挤压后 CXO 进入再平衡时期 CXO 行业内公司经过泡沫挤压估值进入再平衡时期，根据截至 2022 年 1 月 13 日股价与盈利预期CXO 行业内主要公司基于 2022 年盈利预期的预期市盈率在 60 左右。 若行业内公司主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率为 20%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速在 25%左右，2022 年预期 PEG 在 2.5 左右。若行业内主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率为30%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速在 30%左右，2022 年预期 PEG 在 2 左右。若行业内公司主要公司在 2023-2025 年年均复合增长率可达到 40%，则 2022 年-2025 年预期年均复合增速可达到 35%-40%左右，2022 年预期 PEG 可达到 1.5 左右。 图表 1. 主要 CXO 公司估值分析 2023-2025 CAGR =20% 2022E 2023E EPS 2022 预期市盈率 2024EPS 2025EPS 2022-2025CAGR 预期 PEG 凯莱英 6.01 7.37 59.79 8.84 10.61 0.21 2.86 药明康德 2.00 2.63 58.45 3.16 3.79 0.24 2.46 博腾股份 1.35 1.68 57.79 2.02 2.42 0.21 2.69 康龙化成 2.48 3.35 54.44 4.02 4.82 0.25 2.19 昭衍新药 1.58 2.07 65.89 2.48 2.98 0.24 2.80 美迪西 7.47 11.52 59.84 13.82 16.59 0.30 1.96 泰格医药 3.08 3.74 38.79 4.49 5.39 0.20 1.89 博济医药 0.24 0.36 60.79 0.43 0.52 0.29 2.08 2023-2025 CAGR =30% 2022E 2023E EPS 2022 预期市盈率 2024EPS 2025EPS 2022-2025CAGR 预期 PEG 凯莱英 6.01 7.37 59.79 9.58 12.46 0.275 2.17 药明康德 2.00 2.63 58.45 3.42 4.44 0.305 1.92 博腾股份 1.35 1.68 57.79 2.18 2.84 0.281 2.05 康龙化成 2.48 3.35 54.44 4.36 5.66 0.317 1.72 昭衍新药 1.58 2.07 65.89 2.69 3.50 0.303 2.17 美迪西 7.47 11.52 5