纯运营资产稳健增长，降债增利-量效双升

绿色动力（601330） 证券研究报告·公司研究·环保工程及服务 1 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 纯运营资产稳健增长，降债增利&量效双升 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,278 2,783 3,478 4,153 同比（%） 30.0% 22.2% 25.0% 19.4% 归母净利润（百万元） 503 789 1,016 1,245 同比（%） 21.0% 56.8% 28.8% 22.5% 每股收益（元/股） 0.43 0.57 0.73 0.89 P/E（倍） 20.1 19.1 14.9 12.1 投资要点  垃圾焚烧首家 A+H 股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家 A+H 上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005 年，北京国资公司增资并取得 61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。  纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT 运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020 年公司归母净利润复合增速达 28%。2021Q1-3 盈利能力大幅改善，净利率同增 6.42pct至 33.28%，主要系 1）项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3 毛利率同增 2.69pct 至 60.89%，2）定增降债减费：2020 年定增后负债率降至 67%，财务压力减轻，2021Q1-3 财务费用率同降 2.79pct 至 16.72%；  垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速 9%，2019 年垃圾焚烧在手产能 CR10 60%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至 C 端人均支付难度较低，竞价促商业模式 C 端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 贡献 12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电 CCER 重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约 30%，自由现金流改善在即。  “新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速 35%，2020 年底在手产能居上市公司第二，截至 2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达 2.89、0.82、1.76 万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比 57%，规模效应助运营效率加速提升。2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至 2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比 53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比 42%。  优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017 年吨发同增 12%至 328 度/吨，2020 年同增13%至 369 度/吨。主要系 1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了 600 吨和 800 吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。随着 2021 年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及 1000 吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。  秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020 年秸秆焚烧业务毛利率转正达 11.29%。公司积极拓展固废协同处置，已获 7 个餐厨处置和 4 个协同供热项目。  盈利预测与投资评级：公司 2020 年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45 亿元，同增 56.76%/28.78%/ 22.54%，EPS 分别为0.57/0.73/0.89 元，对应倍 19/15/12 倍 PE,首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 10.83 一年最低/最高价 7.44/12.49 市净率(倍) 2.59 流通 A 股市值(百万元) 9705.67 基础数据 每股净资产(元) 4.18 资产负债率(%) 67.39 总股本(百万股) 1393.44 流通 A 股(百万股) 896.18 [Table_Report] [Table_Author] 2022 年 01 月 06 日 证券分析师 袁理 执业证号：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 研究助理 赵梦妮 zhaomn@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%2021-012021-052021-092022-01沪深300绿色动力 2 / 28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 行业先驱坐拥核心技术，深耕多年业绩持续高增 ...................................................................... 4 1.1. 拥有核心技术的行业先驱，布局全国市场 ........................................................................ 4 1.2. 国有背景股东实力雄厚，资源导入奠定扩张基础 ............................................................ 4 1.3. 2017-2020 年归母复合增速 28%，运营提效&定增降债净利率提升 ................................ 5 2. 垃圾焚烧行业刚性扩容，生产者付费&减碳价值增量模式改善 ............................................... 8 2.1. 行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复增 9%，竞争格局稳定强者恒强 .............................. 8 2.2. 竞价初开存量补贴发放加速，商业模式 C 端理顺经营现金流改善 ............................... 11 2.3. 垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 贡献 12%利润弹性有望对冲国补............................... 14 2.4. 资本开支下降，稳定运营期自由现金流转好提振估值 ........................