沥青：基本面支撑VS成本下移，2022年沥青宽幅震荡运行

以时间为友，以信念为伴恒泰期货 2022 年度策略报告1沥青：基本面支撑 VS 成本下移，2022 年沥青宽幅震荡运行摘要2021 年，沥青整体呈现大幅上涨后宽幅震荡的走势。上半年由于沥青成本端价格大幅下跌，各炼厂生产意愿加大，贸易商进货意愿强烈，叠加 5 月份稀释沥青进口消费税政策的下达，造成市场出现进口抢货现象，沥青库存在此阶段激增，沥青价格一路被炒到了近年新高 3660 元/吨。而下半年需求不及预期，去库缓慢，基本面整体偏弱驱动沥青价格中枢逐渐回落。2022 年，在沥青供需面趋紧与原油价格中枢下移共同作用下，明年沥青盘面呈现宽幅震荡态势，基本面估值有望修复。需求端，年末中央经济工作会议定调，宽松力度大超预期，明年基础建设投资适当靠前。一季度有望出现专项债的集中放量，对沥青价格产生一定的支撑。我们预计明年沥青整体需求量增幅约为 6%，对应整体下游消费量 3511.8 万吨。供应端，由于今年沥青生产利润的缩窄，导致各炼厂普遍开工意愿不强，开工率降至近年低位。明年炼厂开工率或有回升，叠加新增产能投产，沥青产量将获得一定程度的提升，预计明年产量约 3240.6 万吨，较 2021 年产量增加 128.6 万吨。库存方面，预计明年整体将有小幅去库。成本端方面：由于沥青价格与油价相关性较强，近两年与内外盘油价相关皆超过 87%，因此，成本方面我们主要参考原油价格。我们预计明年原油将从供不应求转为供过于求，叠加货币流动性趋紧，原油价格中枢下移。成本端原油价格的回落一定程度压制沥青价格。对沥青裂解价差来说，今年冷冬预期以及大国博弈使得天然气供需错配，拉涨天然气价格，热值修复也驱动原油价格的上涨，沥青因无燃料属性缺席热值修复，沥青裂解价差走弱。然而，随着冷冬预期逻辑褪去，天然气从供小于求过渡到供应过剩将驱动天然气价格回落，并利空原油价格，而沥青同样因不能燃烧规避热值修复带来的利空，裂解价差未来有望进一步走强，但需考虑未来重质化趋势限制沥青裂解价差走强空间的风险。价格方面：明年沥青盘面大体呈现宽幅震荡，其中，预计一季度，沥青价格受基本面转好支撑处上行趋势，上方压力位在 3400-3600 元/吨左右，随后在二、三季度沥青维持震荡趋势，预计价格中枢在 2800-3200 元/吨间波动。四季度，冬储需求使沥青价格略有提振。操作方面：关注沥青裂解价差做多机会及沥青买近抛远机会。tYiXfXgV9UjZrQmOmP9P8Q9PmOqQpNmNkPnMmOfQoMsQaQpOsNNZmOoOxNtOsR以时间为友，以信念为伴恒泰期货 2022 年度策略报告2一、行情回顾回顾 2021 年 BU 行情，BU 价格整体呈现大幅上涨后宽幅震荡的走势。总体可以分为六个阶段：第一阶段：1-3 月初，全球各发达国家逐渐从疫情影响中恢复，对原油需求缺口加大，叠加 2 月份沙特额外减产，OPEC 原油产量下挫带来的供需矛盾，原油价格拉涨对沥青成本端形成较大支撑，春节后更是出现持续暴涨的情况。第二阶段：3 月初至 4 月初底期间，BU 跟随油价震荡进入调整期，油价波动依旧是 BU 该阶段价格走势的主旋律。在经历了苏伊士运河集装箱船搁浅事件带来的短暂上涨后，由于部分欧洲国家第三波疫情的蔓延及美元走强的多重利空因素叠加，油价向上修复的节奏大大放缓，而带动 BU 价格承压。此外，部分国家实行封锁政策导致原油需求复苏受阻，包括作为全球第三大原油消费国的印度新冠疫情再次爆发，加上美伊核谈判开始被市场关注，原油价格回落，沥青由于需求淡季及多重利空因素而迎来短期内的弱势盘整。第三阶段：5 月初至 7 月，在需求复苏的带动下原油价格继续上涨，同时国内发布对稀释沥青征收消费税的政策，双重刺激下沥青拉涨趋势明显。6 月 23 日美联储主席鲍威尔发表“通胀担忧恐仍不足以推动美联储加息”声明，使得沥青价格短期内出现巨幅拉涨。自 7 月初，OPEC+就增产政策始终未达成协议，沥青跟随原油价格再次提振。纵观该阶段，沥青价格整体呈现冲高后宽幅调整再次冲高的过程，体现强预期与弱现实之间的相互博弈。第四阶段：7 月至 8 月份，在此阶段 OPEC+达成协议，8 月起逐步增产，叠加市场担忧变异病毒影响需求，风险资产进入避险模式，油价带动能源板块价格大幅回落。此后美联储释放暂停购债预期，叠加美国疫情进一步发酵，沥青价格随油价同步下跌。第五阶段：8 月份至 10 月份，受飓风影响，墨西哥湾大量油井产量阶段性中断，重质化油产量大幅减少，对沥青价格形成支撑。第六阶段：10 月份至今，我国监管部门在 10 月中旬开始高压打击部分品种的多头炒作行为，内盘能源板块品种暴跌，沥青价格同步回落。图 1：沥青全年行情回顾资料来源：Wind，恒泰期货研究所以时间为友，以信念为伴恒泰期货 2022 年度策略报告3二、2022 年宏观方面：货币供应量高位已过，经济动能不足图 2：全球 PMI 与中国 PMI图 3：中美 M2-GDP单位：%资料来源：Wind，恒泰期货研究所资料来源：Wind，恒泰期货研究所目前，美国正处于滞涨格局中，供给的收缩与过热的需求之间矛盾突出，作为总需求政策的货币政策，2022 年美国缩减购债规模、加息预期逐步加大，而导致未来货币供应量减少，美国未来消费支撑逐步减弱，经济向上的动能走弱预期增强，或利空原油价格，使沥青价格承压。另一方面，中国 M1-M2 同比持续下行，流动性上对经济上行的支撑逐步减弱，未来大概率驱动 PMI、PPI 持续回落，宏观层面明年中国货币端对商品的需求支撑减弱。中国经济未来主要的矛盾包括，由于前期金融信用政策收紧滞后效应、房地产销售投资大降、基建投资低迷、上游成本上涨对中下游企业的挤压等因素，经济承压较大，对以原油为代表的大宗商品价格利空效应。另一方面，考虑国家正实现跨周期调节，使得国内货币政策逐渐转向宽松，以支持新一轮稳增长，一定程度上可对冲经济下行压力。图 4：中国 M1、M2 同比单位：%图 5：美国 PEC 指数与联邦利率单位：%资料来源：Wind，恒泰期货研究所资料来源：Wind，恒泰期货研究所以时间为友，以信念为伴恒泰期货 2022 年度策略报告4三、2022 年原油价格承压，成本端施压沥青价格原油方面，我们认为 2022 年油价的运行中枢相较于 2021 年将会有所下移，成本端对沥青价格形成压制。随着疫后复苏渐归常态化，原油金融溢价将回落。美联储缩债、加息预期增大，流动性边际收紧，对原油价格支撑将逐渐减弱；基本面端，原油市场也将从去库逐步转为累库周期，承压原油价格。供应端角度，预计明年原油产量整体呈稳中回升态势。OPEC 方面，目前 OPEC没有受欧洲疫情再次爆发的影响，依旧维持着逐月增加 40 万/桶天的原油产量，直至恢复 580 万/桶天的减产量为止。另外，明年 5 月 OPEC 大概率会将产量基准进一步上调至 160 万桶/日,如此来看，较大原油产量明年将回归市场，叠加 OPEC目前产能利用率水平偏低，待开发的剩余产能足够消化已制定的增产计划；美国方面，疫情后美国页岩油复产缓慢，但美国石油钻机数量保持在上升趋势中，反映后市有足够动力支撑页岩油钻井的开发；另外，非欧派克地区产量稳步回升，部分区域由于前期疫情原因推迟的油田投