债市启明系列：如何看待降息预期？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待降息预期？ 债市启明系列｜2021.12.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 12 月 LPR 报价存在下调的可能，主要原因包括：（1）稳增长诉求下加大对实体经济的支持；（2）两次降准对降低资金成本的影响可能达到 LPR 最小步长。对于债券市场而言，MLF 利率维持不变而 LPR 下调将是利空，我们维持 10 年期国债收益率 2.8%是本轮利率底部的判断。 ▍12 月 LPR 报价存在下调的可能性。12 月降准迅速落地，表明货币政策存在宽松空间，同时中央政治局会议、中央经济工作会议要求宏观政策稳健有效、有利于经济稳定，稳增长诉求明显强化。我们认为 12 月 LPR 可能出现下调。 ▍原因一：稳增长诉求下加大对实体经济的支持。中央经济工作会议提出经济面临的三重压力，表达了较强的稳增长诉求，并对货币政策提出加大对实体经济支持的要求，因此适度下调 LPR 报价以释放降低企业融资成本信号符合政策部署。今年三季度贷款利率呈现上升趋势，并且贷款利率与 LPR 的点差较低，表明在 LPR 保持不变的背景下，银行自主额外压降的点差空间较少，因此需要降低 LPR 报价水平引导贷款利率下行，支持实体经济稳步发展。 ▍原因二：两次降准对降低资金成本的影响可能达到 LPR 最小步长。从历史上看，由于 LPR 报价以 5bp 为最小调整步长，单纯一次降准较难导致 LPR 利率下调，但今年两次降准叠加 6 月存款基准利率机制改革对资金成本下行的累计影响或足够推动 LPR 调整幅度达到最小步长，触发 LPR 下调。 ▍但需注意 LPR 下调仍存在一些不确定性。预计 LPR 下调后，非对称降息将会侵蚀银行净息差。在经济增长存在一定下行压力的背景下，LPR 的下调在促进实体经济融资需求的同时会改变银行风险偏好、降低银行放贷意愿以及投资规模。虽然 12月降准为银行提供了长期稳定资金，也为 LPR 下调提供了空间，但需注意长期净息差压缩会对信贷扩张产生较大限制。 ▍MLF 利率保持不变而 LPR 下调将利空债市。12 月 LPR 存在下调的可能，但 MLF利率下调的概率较低。而若 MLF 利率维持不变，LPR 下调，对债市的影响偏利空。 ▍原因一：后续货币宽松必要性降低。今年两次降准叠加 6 月存款利率改革推动银行资金成本下降，为 LPR 报价下调提供了空间，同时为避免 MLF 降息释放过强的宽松信号，选择引导银行降低 LPR 报价的方式支持经济稳定较为合适。但 LPR 下调将削弱短期内进行 MLF 降息的必要性，对债市而言偏利空。 ▍原因二：LPR 报价下调表明政策仍然聚焦于宽信用和支持实体经济。LPR 下调将推进宽信用进程而非宽货币，考虑到 2022 年银行信贷环境较好的预期，LPR 下调或将扩大信贷规模，支持实体经济，因此宽信用冲击将利空债市。此外，若 MLF 利率与 LPR 均维持不变，对债市影响仍偏利空，货币宽松预期升温的利多逻辑较弱，因为料 12 月 LPR 报价不下调是延续财政政策和房地产政策调整预期，并不会显著强化货币宽松预期。 ▍债市策略：当前较强的稳增长诉求表明 LPR 下调存在一定必要性，今年两次降准与 6 月开始推进的存款利率报价改革为 LPR 提供下行空间。若 12 月 MLF 利率不变而下调 LPR，则后续货币宽松必要性降低，LPR 下调的宽信用冲击会对债市形成利空影响；若 12 月 MLF 利率与 LPR 均保持不变，则对债市影响较为有限。我们维持 10 年期国债收益率 2.8%是本轮利率底部的判断，后续需警惕宽信用预期逐步升温可能导致利率出现回调风险。 债市启明系列｜2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 如何看待降息预期？ 12 月降准政策迅速落地，表明了“以我为主”的货币政策在海外宽松货币政策退潮阶段仍然存在宽松的空间，也激发了市场对于后续货币政策进一步宽松的预期。最近一周内，中央政治局会议、中央经济工作会议接连召开，都要求着力稳定宏观经济大盘，宏观政策要稳健有效，稳增长诉求明显强化。在此背景下，市场对后续降息政策的空间抱有一定乐观预期，尤其对 12 月 LPR 报价可能出现下调抱有较强预期。我们认为 12 月 LPR 报价存在下调可能，但是对于债券市场可能难言乐观。 12 月 LPR 报价可能出现下调 原因之一：稳增长诉求下加大对实体经济的支持。 政策存在稳增长诉求，下调 LPR 可以加大对实体经济的支持。中央经济工作会议提出了我国经济发展面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”，表达对稳增长的重视。稳字当头是当前政策层面对后续宏观经济的基本要求，相应地对宏观政策也给出了稳健有效的定调，其中财政政策适度扩张、货币政策灵活适度、政策发力适当靠前等。本次中央经济工作会议特别提出“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”，由此我们认为作为宏观调控政策主角之一的货币金融政策也要发挥相应功能；货币政策要“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，我们认为适度下调 1 年期 LPR 报价 5bps 将切实引导贷款利率下降，加强对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持，释放降低企业融资成本的信号，符合政策部署。 三季度贷款利率有所上升，贷款利率和 LPR 的点差也较低，进一步降低 LPR 报价水平以引导贷款利率下行存在一定必要性。目前经济存在三重压力，虽然内需增长潜力较大，但经济增长面临的阻碍仍较多，亟需降低实体经济融资成本，激发市场主体活力，支持经济发展。但是 2021 年三季度金融机构贷款利率有所上行，其中一般贷款和企业贷款平均利率分别较二季度上行 10bps 和 1bp，也表明进一步降成本的必要性。另一方面，基于2021 年第三季度末数据，贷款利率与 LPR 报价的点差上浮程度基本低于 2019 年第四季度水平，仅个人住房贷款加权平均利率和五年 LPR 的点差小幅上升。若未来 LPR 水平保持不变，则银行自主额外压降点差的空间较少，主动压降点差的动力也不足。因此为稳定宏观经济，LPR 下降会是引导实体经济融资成本下行的有效方法。 rQmPrQmMwOsNsOoOrMtOtR7NaOaQsQrRpNoPfQrQnPeRqRtQbRnMtMNZnNtOMYrNnR 债市启明系列｜2021.12.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：实际贷款利率与 LPR 的点差比较（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 但我们认为，相比于 MLF 降息，选择 LPR 降息更显稳健。12 月 15 日央行全面下调法定存款准备金率 0.5 个百分点，降准于 12 月刚刚落地，若 MLF 降息同在 12 月落地，则会释放出极强的宽松信号，而保持货币政策稳健、稳字当头、不急转弯、不大水漫灌仍然是我国政策的主要操作思路。回顾历史