通胀系列之一：CPI-PPI见底回升，如何配置资产？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 CPI-PPI 见底回升，如何配置资产？——通胀系列之一 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 11 月 CPI 同比回升 0.8 个百分点至 2.3%，PPI 同比回落 0.6 个百分点至 12.9%，CPI-PPI 结束 18 个月的回落，见底回升至-10.6%。本文通过梳理 CPI-PPI 见底回升的内在原因、历史规律和资产表现，尝试给出 CPI-PPI 回升期的资产配置建议。 ⚫ 1.11 月通胀数据：CPI 升、PPI 降，CPI-PPI 见底回升 1）CPI 同比走高，蔬菜、能源是主要拉动，核心 CPI 升幅受限 CPI 同比走高，除基数较低外，主要仍受蔬菜、能源价格提振，猪价降幅再度收窄，但仍是主要拖累项。上半年持续涨价的家用器具下半年以来涨价乏力，11 月生活用品及服务成为了非食品 CPI 主要拖累项，此外疫情多点散发和节后出行减少冲击旅游 CPI；受服务业 PMI、BCI 延续回落等影响，核心 CPI 掉头小幅下降。 2）PPI 见顶回落，重点品种价格全线回落，上游向下游价格传导有望增强 PPI 同比见顶回落，11 月煤价、金属价格保供稳价效果显现，重点品种价格全线下跌。上游价格向下游传导仍然有限但力度边际加强。PPI 生产资料-生活资料差距开始缩窄，七大产业中上中游产业同比涨幅下降，下游同比涨幅小幅扩大，上游价格向下游传导有望增强。 ⚫ 2.如何理解 CPI 与 PPI 剪刀差见底回升 1）CPI-PPI 剪刀差连续 18 个月下行，从去年 4 月高位的 6.4%降至年 10 月的-12.0%。PPI 受疫情周期错位、能源紧缺、能耗双控等影响持续走高；CPI 受猪价下行，疫情反复，消费弱复苏等影响维持低位。当下看，保供稳价效果已现，11月 PPI 同比回落，CPI 与 PPI 剪刀差应已在 10 月触底，未来将趋于回升。 2）CPI 反映居民生活消费和服务价格，与下游紧密关联；PPI 反映工业产品出厂价格，与上游生产息息相关。在经济周期上行阶段，上游原材料价格先行，CPI 与PPI 剪刀差下行，企业生产加工产生的成本沿产业链向下游扩散，传导至消费者、反映在最终消费品的价格上，CPI 与 PPI 剪刀差见底回升，此时经济趋于下行。3）通过历史数据回顾，我们发现：第一，CPI 与 PPI 剪刀差回升往往对应经济下行阶段，CPI 与 PPI 剪刀差落后于经济产出缺口 3-4 个月，相关性为-0.54。第二，CPI 与 PPI 剪刀差与企业营收、利润负相关，这与 CPI、PPI 构成结构以及产业链传导结构有关，即 PPI 中的 60%为中下游，可反映工业需求，与企业盈利正相关，同时 CPI 代表生活成本、用工成本，因此可看到 CPI 与 PPI 剪刀差回升对应企业盈利走低。第三，CPI-PPI 剪刀差本质上是上中下游利润分配、传导的体现。历史上五次 CPI 与 PPI 剪刀差回升周期，上游、中游、下游利润占比分别变动-7.9%、+1.3%、+6.8%，下游在利润传导中受益较大。 ⚫ 3.以史为鉴，CPI-PPI 剪刀差见底回升的宏观背景和资产表现 1）2000 年以来我国 CPI 与 PPI 剪刀差见底回升共有五次，2000 年 7 月至 2002年 2 月、2004 年 11 月至 2007 年 9 月、2008 年 8 月至 2009 年 8 月、2010 年 5月至 2011 年 10 月和 2017 年 3 月至 2020 年 10 月，五次回升阶段平均持续 26.2个月，CPI 与 PPI 剪刀差上行幅度达 10.35%。 2）CPI-PPI 剪刀差在 2011 年前后运行逻辑出现切换。2011 年以前，我国处于经济增量时代，债务驱动经济一路高歌，GDP 增速中枢位于 10%水平，PPI 向 CPI传导路径顺畅；2011 年后，内生动力不足致使 PPI 向 CPI 传导受阻，在绝大部分时期走势背离。背离主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素干扰，经济动能切换下 CPI 与 PPI 剪刀差反映上中下游利润分配格局的经典逻辑依然有效，对投资具有较好的指导意义。 3）大类资产复盘：五轮周期中股弱债强，上证综指平均跌幅 10.56%，10 年国债和 10 年国开债平均下行 44.91、55.86 个 BP。行业利润分配格局与股指收益率有较强的相关性。下游在利润传导路径中，烟草制品、饮料制造、医药制造、农副食品加工、食品制造收益较大，利润占比平均提高了 2.14%、1.42%、1.35%、0.80%和 0.79%。申万一级行业中食品饮料、建筑材料、家用电器、医药生物在权益市场普跌时收益为正，平均涨幅达 35.9%、11.2%、10.8%、10.7%。 ⚫ 4.展望未来：CPI 与 PPI 剪刀差走势及大类资产配置建议 1）通胀预测：预计 2022 年 CPI 前低后高，全年可能从今年的 1%左右升至 2-3%；PPI 趋回落，全年可能从今年的 8%以上降至 3-4%左右（较此前预测下调），即 CPI-PPI 在今年 10 月触底，为-12%，之后趋于回升至 2022 年底的 5%左右。 2）大类资产配置：本轮周期在宏观形势上和 2000 年、2010 年、2017 年较为相近，结合历史表现，预计债强股弱；行业配置上，我们提示利润传导下的消费景气上行逻辑，推荐食品饮料、医药生物和家用电器。 ⚫ 风险提示 货币政策放松力度超预期、经济增速不及预期、疫情再次爆发。 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-12-09 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望》2021-11-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？》2021-11-09 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_CPI-PPI 触 底 了 吗 ？ 价 格 传 导 如何？》2021-11-10 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_宽信用的梦想与现实》2021-11-11 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_转型的阵痛与喜悦》2021-11-15 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_对三季度央行货币政策报告的 6 点理解》2021-11-20 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_保供已显成效，政策将向何处去？》2021-11-30 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评_稳健有效——12月政治局会议和降准点评》2021-12-06 9.《华安证券_宏观研究_宏观点评_出口的三点扰动和三个影响》2021-12-08 [Table_CommonRptT