宏观经济专题研究：巧用PMI衍生指标，破译经济密码

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—专题报告 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 12 月 06 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 6.10 社零总额当月同比 4.90 出口当月同比 27.10 M2 8.70 相关研究报告： 《国信证券-国信高频扩散指数的“脱胎换骨”》——2021-08-25 《国信证券-宏观固收-摆脱资产配置中数据“陷阱”》——2021-10-14 《国信证券-宏观专题-PMI 该对标经济数据的环比还是同比？》——2021-12-02 《国信证券-宏观专题-财新 PMI 与官方PMI 全方位扫描》——2021-12-03 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 巧用 PMI 衍生指标，破译经济密码  从 PMI 衍生指标“轧差”和“组合”出发，可落实到经济景气判断上。 我们将八个衍生指标分为三个梯队：（1）第一梯队是既具有前瞻性，又具有相关性的指标。以 PMI 新订单和生产两项轧差得到的“供需变化”，用于跟踪工业企业供需差异的产销率；原材料库存和产成品库存的差值，代表“销售”，可以前瞻工业企业主营业务收入。（2）第二梯队是具有相关性但前瞻程度不足的指标，“生产-从业人员”代表的“经营规模”，与工业企业利润增速大致是同步变动的。还有用新订单-产成品库存得到“库存”，其实是月环比增减的概念，对标实体指标的口径，在工业企业产成品存货累计同比基础上，应再进行月度增减计算。（3）第三梯队的指标是相关性还不错，但是代表结构特征，对投研参考有限的体系。新订单和出口订单轧差算得的“内外需比例”，与出口金额/GDP 计算得到的经济对出口依赖度有一定正向关联，出口订单和进口轧差得到的“进出口规模”，与出口和进口金额的同比增速差值一致。  第一梯队的三个指标与经济的名义增速逐一对比，效果排序为：“销售”>“供需变化”>“经营规模”。 2008 年以来，“销售”（原材料库存-产成品库存）在大多数时候都是领先于名义增速拐点的。在几次典型的经济景气峰值（如 2008 年 3 月、2010 年 2 月、2013年 10 月）之前，以及几次明显的景气谷底（如 2009 年 2 月、2015 年 10 月）前，都给市场提前递过“小纸条”加以提示。一次特例是 2017 年 3 月那次经济见顶，各个衍生指标的提示时点，较真实高点都滞后半年。综合衍生指标来看，国内制造业 PMI 本身改善向好，“销售”项显示经济基本面震荡上行，11 月继续回暖；“供需变化”指向经济 11 月短期承压，而“经营规模”指向经济有所反弹。考虑到各个衍生指标在历史成绩中立下的“标杆”，我们认为经济向好的方面证据更强。  除了 PMI 细项“轧差”外，两两“组合”也能得出结论。 （1）新订单与在手订单的“红绿灯”：在手订单在高位+新订单在低位的场景，往往预示着后续内需的不足。美国制造业 PMI 新订单和订单库存（类似我国的“在手订单”）重合时，在经济上行过程中预示着景气度的见顶，在经济下行过程中预示着景气度的见底，起到了“红绿灯”提示信号的效果。（2）库存周期的“集结号”：PMI 的新订单和主要原材料购进价格两个指标划分出的库存周期，较传统“存货同比 vs PPI 同比”或者“存货同比 vs 营收同比”等框架所划分的阶段，要更前瞻些。我们在这里有一个小提议，即不纠结于 PMI“类环比”原理来定义库存周期是否合理，只是将其作为传统库存周期指标的先行参照，而在资产配置中参考传统的产成品库存同比等指标。（3）供应瓶颈的结构探讨：以 PMI“供应商配货时间”为依据，跟踪全球何时摆脱供应瓶颈困境，就要从西方发达经济体切入，重点关注科技设备、机器设备领域配送时间、产出、订单等维度的恢复进展。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1.制造业 PMI 指标有哪些衍生体系............................................................................... 4 2.轧差衍生指标对经济基本面的领先效果 .................................................................... 8 3.PMI 两两交织的体系效果验证 ................................................................................. 10 （1）新订单和订单库存的组合“红绿灯” ........................................................ 10 （2）库存周期的“集结讯号” .......................................................................... 10 （3）供应瓶颈下的区域和行业再探讨 ................................................................11 4.题外话：PMI 版“美林电风扇”真的不赚钱吗？ .................................................... 12 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 15 分析师承诺 ................................................................................................................ 15 风险提示 .................................................................................................................... 15 证券投资咨询业务的说明 .......