零部件业务遇新机，布局氢能谋长发展

零部件业务遇新机，布局氢能谋长发展 —腾龙股份(603158)公司报告 2021 年 12 月 24 日 王舫朝 首席分析师 S1500519120002 010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 公司研究 腾龙股份(603158) 投资评级 买入 上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元） 16.66 52 周内股价波动区间(元) 10.81-18.76 最近一月涨跌幅(％) -2.52 总股本(亿股) 3.51 流通 A 股比例(％) 86.15 总市值(亿元) 58.41 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 零部件业务遇新机，布局氢能谋长发展 2021 年 12 月 24 日 本期内容提要: 外延并购丰富汽车零部件业务，为系统集成打基础。公司起家于汽车空调管路业务，通过外延并购丰富汽车零部件产品，2017 年 9 月收购力驰雷奥（主要产品为 EGR 冷却器）54%股权，2017 年底力驰雷奥控股天瑞达（主要产品为 EGR 阀），打通 EGR 产业链；2019 年 10 月控股北京天元，布局发动机涡轮增压胶管。目前公司两大主业为热管理系统零部件和发动机节能环保零部件，产品应用于传统汽车、混合动力汽车、纯电动汽车。此外，公司投资新源动力，目前持股 29.64%（21 年半年报），布局氢燃料电池业务。 新能源车热管理系统复杂程度高，单车零部件量价齐升。1）空调系统：制冷方面新能源车和传统汽车类似，制热方面，传统汽车利用发动机余热，新能源车需要加装 PTC/热泵供暖。2）散热方面：传统汽车仅发动机需要散热，新能源车电池、电机、电控等都需要散热。新能源车热管理系统管路数量增加，管端成型、密封槽旋压、管件弯曲、管间密封焊接等工艺制作技术要求提高，产品售价提升，单车价值量为传统车的 3-4 倍。2020 年公司汽车热管理零部件业务收入 8.36 亿元，占比 47%，是最大的收入来源。随新能源车渗透率提升、欧洲生产基地扩产、二氧化碳热泵技术的开发合作，公司热管理零部件业务有望高速增长。 汽车尾气排放标准升级，EGR 装机率有望提升。EGR 系统是一种发动机废气净化装置，调配部分废气重新进入气缸，与新鲜混合气一起参与燃烧，降低燃烧温度，对柴油机，能够直接在发动机内降低氮氧化物浓度，对汽油机，能够提高燃油效率、降低油耗。我国自 2000 年起制定了一系列机动车环保法规，排放标准不断提升，尾气处理技术路线不断升级。21 年 7月起重型车全面实施国六标准，部分柴油机国五采用 DOC+SCR 路线，国六下更多采用 EGR+DOC+DPF+SCR，法规升级带来需求增量。2020年公司 EGR 业务实现收入 1.89 亿元，覆盖翰昂、马勒、云内、小康、潍柴、全柴等客户，业务体量同隆盛相当（2020 年 EGR 产品收入 2.23 亿元），具备一定市场份额，有望享受政策带来的需求红利高速增长。 布局氢燃料电池业务，成为新源动力第一大股东。新源动力成立于 2001年，是“燃料电池及氢源技术国家工程研究中心”承建单位，自成立以来即承担国家科技部“863”计划重大专项——车用燃料电池发动机研制课题，创新成果涵盖质子交换膜燃料电池发动机系统关键材料、关键部件、整堆系统各个层面，拥有自主知识产权专利技术近 400 件。新源动力生产的第二代产品 HYMOD®-36 成功应用上汽荣威 750、上汽大通 FCV80，成为我国首例自主研发、耐久性突破 5,000 小时，可实现-10℃低温启动、-40℃储存的燃料电池；第三代产品 HYSTK®-70 成为国内首款具有自主知识产权的高集成度大功率电堆。氢燃料电池功率密度高、续航里程远，是未来重型商用车的新能源解决方案，目前政策扶持力度大，首批燃料电池汽车示范应用城市已经落地，其中北京规划 2025 年前累计推广万辆。公司积极布局氢燃料电池与核心零部件业务，充分利用客户资源与制造能力，有利于长远发展。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 21-23 年可实现收入 21.40 亿元、27.06 亿元、33.18 亿元，同比+20.8%、+26.5%、+22.6%；归母净利润1.58 亿元、2.37 亿元、2.95 亿元，同比+1.7%、+49.4%、+24.7%。当前股价对应 22 年 PE 24.7 x，低于行业平均水平。看好新能源车带动热管理零部件量价齐升、环保法规升级带动 EGR 系统需求量增长、布局优质氢燃料电池资产的长远规划、通过投资并购外延发展的能力，给予“买入”-60%-40%-20%0%20%20/1221/0421/08腾龙股份沪深300 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 评级。 风险因素：新能源车渗透率提升不及预期、EGR 装机率不及预期、产能建设不及预期、氢燃料电池发展不及预期 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 1,034 1,772 2,140 2,706 3,318 增长率 YoY % 1.5% 71.4% 20.8% 26.5% 22.6% 归属母公司净利润(百万元) 122 156 158 237 295 增长率 YoY% 4.3% 27.8% 1.7% 49.4% 24.7% 毛利率% 34.4% 29.6% 27.2% 29.1% 28.6% 净资产收益率ROE% 11.5% 13.1% 10.6% 13.7% 14.6% EPS(摊薄)(元) 0.57 0.73 0.45 0.68 0.84 市盈率 P/E(倍) 27.09 27.81 36.86 24.67 19.79 市净率 P/B(倍) 5.10 5.96 3.92 3.38 2.89 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2021 年 12 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 表 目 录 表 1：分业务盈利预测 ............................................................................................................ 6 表 2：可比公司估值情况 ......................................................................................................... 7 图 目 录 图 1：2011-2021H1 公司分业务收入情况，亿元 .....