TWS品牌大潮开启，音频SOC龙头弹性大

[Table_Stock] 恒玄科技（688608） 证券研究报告 公司研究 公司深度 [Table_Title] TWS 品牌大潮开启，音频 SOC 龙头弹性大 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary]  报告起因 本文是恒玄科技系列报告的第一篇，主要从其 TWS SOC 业务视角，探索公司作为全球智能音频龙头在未来 3 年的业绩成长弹性。  投资摘要 产业降本推动 TWS 品牌化加速，安卓品牌配售率有望持续提升。根据测算，苹果 Airpods（含原厂及高仿）对应 iPhone 的配售率已高达80%，其中原厂配售率接近 50%，市场认为 50%也是安卓品牌 TWS 耳机配售率的天花板。我们认为，随着 TWS 国产化率提升，安卓品牌 TWS快速降本，今年以来新品价格已进入传统白牌价格区间，白牌价格优势显著削弱，安卓品牌配售率有望持续获得提升。我们测算，未来安卓品牌 TWS 的配售率有望从 20 年的 12.8%快速提升到 23 年的 33.7%左右，长期来看有望到达 80%，成长空间较大。 受益于品牌 TWS 耳机的配售率提升，TWS SOC 市场迎来高速发展阶段。SOC 是纯硬件 TWS 产品的核心，根据我们的测算，2019 年，非 A品牌 TWS SOC 全球市场空间为 26.9 亿元，受益配售率提升，预计2023 年市场规模将增长至 71 亿元，4 年 CAGR 为 38%，有望实现 4 年 3倍的成长空间，TWS SOC 迎来高速发展阶段。 安卓 TWS SOC 市场格局初步确立，恒玄的份额有望持续提升。恒玄凭借本土化、制程领先、系列化和快速迭代实现从国内品牌向海外品牌客户的全面突破。未来在稳固自身行业地位的同时，有望在其他品牌客户上进一步提升市占率。我们预测公司 TWS SOC 营收规模将从 19 年的 5.3 亿提升至 23 年的 41 亿，复合增速高达 67%，对应安卓 TWS SOC收入的市占率从不到 30%提升至近 57%。同时参考手机 SOC 供应商毛利率情况，我们认为在行业快速渗透和格局确立后，头部 SOC 厂商毛利率长期保持稳定。  盈利预测 首次覆盖给予“买入”评级。我们预计 2021-2023 年公司将实现归母净利润 4.8/7.2/11.9 亿元，同比增长 143.8%/49.2%/65.0%，对应 EPS为 4.03/6.01/9.92 元，对应 PE 值为 69.1/46.3/28.1 倍。公司作为低功耗 SOC 供应商，受益于行业渗透率提升和公司份额提升，同时通过平台化拓展，智能手表和音响/家居产品逐步落地，进一步打开成长空间。  风险提示 代工厂涨价风险、产品迭代低于预期等。  数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,061 1,939 3,239 5,143 年增长率 63.5% 82.7% 67.0% 58.8% 归属于母公司的净利润 198 484 721 1,190 年增长率 194.4% 143.8% 49.2% 65.0% 每股收益（元） 2.20 4.03 6.01 9.92 市盈率（X） 150.16 69.13 46.33 28.09 市净率（X） 7.23 5.59 4.99 4.24 数据来源：Wind，上海证券研究所（2021 年 12 月 17 日收盘价） [Table_Industry] 行业: 电子行业 日期: 2021 年 12 月 20 日 [Table_Author] 分析师： 陈宇哲 Tel： 021-53686143 E-mail： chenyuzhe@shzq.com SAC 编号： S0870521100002 联系人： 马永正 Tel： 021-53686147 E-mail： SAC 编号： mayongzheng@shzq.com S0870121100023 [Table_BaseInfo] 基本数据（2021Q3） 报告日股价（元） 278.58 12mth A 股价格区间（元） 218.73-416.3 总股本（百万股） 120.00 无限售 A 股/总股本 66% 流通市值（亿元） 219.36 [Table_QuotePic] 最近 6 个月股票与沪深 300 比较 -38%-30%-22%-14%-5%3%2021.6.212021.7.52021.7.192021.8.22021.8.16恒玄科技沪深300公司深度 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、全球音频 SOC 龙头，AIOT 探索先锋 ............................................ 4 1.1 全球音频 SOC 龙头企业 .................................................................. 4 1.2 智能音频时代来临，推动业绩高速成长 ................................... 5 1.3 股权结构集中，研发团队经验丰富 ............................................. 5 1.4 产品快速迭代和高研发投入助力公司取得领先地位 ............ 7 二、TWS 耳机品牌化势不可挡，产品创新持续带来需求增长 .......... 9 2.1 TWS 品牌化加速推进，安卓品牌迈入高速增长阶段 ........... 9 2.2 TWS 国产化提升有助于安卓品牌渠道下沉和品牌出海 .... 14 2.3 TWS 基础技术快速普及，功能创新将成未来核心卖点 .... 16 三、TWS SOC 格局确立，恒玄受益弹性大 ........................................ 19 3.1 品牌 TWS SOC 竞争格局基本确立 ........................................... 19 3.2 恒玄科技：TWS 品牌化核心受益方 ......................................... 22 四、盈利预测与投资建议 ................................................................... 24 五、风险提示 ....................................................................................... 26 图 图 1 公司产品系列介绍 ................................................................ 4 图 2 恒玄科技营收维持高增长（亿元） .................