利君股份深度报告：航空制造+辊压机龙头，扩产+新品放量在即

http://research.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告 利君股份(002651.SZ) 报告日期：2021 年 12 月 3 日 航空制造+辊压机龙头，扩产+新品放量在即 ──利君股份深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 公司研究｜国防装备｜ 投资要点  主营辊压机及军机核心零部件，过去三年收入复合增速分别为 25%、42% 公司主营水泥辊压粉末设备，是国内水泥辊压机行业龙头，近两年产品进军矿山辊磨机市场，海内外多笔订单同步推进; 子公司德坤航空是航空主机厂核心配套商，拥有飞机制造部组件整体/无人机整机交付、大型钣金零部件制造等核心技术，率先进入航空制造产业链高端环节； 公司 2021H1 辊压机业务收入 3.19 亿元（占比 59%），净利润 6730 万元（占比 47%），净利率 21%，近三年收入复合增速 25.1%；德坤航空 2021H1 收入 2.15 亿元（占比41%），净利润 7470 万元（占比 53%），净利率 35%，近三年收入复合增速 42%。  辊压机业务：未来三年收入复合增速预计 22% 受益国内水泥厂“增效减排+设备更新”需求，以及矿山辊磨机海内外多家大型矿山在手订单充足，公司未来三年收入复合增速有望达 22%。  德坤航空未来 3 年/5 年收入复合增速为 62%、30%，显著快于行业增速 子公司德坤航空主营飞机零部件制造，是规模最大、产品种类最全的零部件公司之一，在承接机加工、工装模具等基础业务上，拥有大型钣金件及第四代战斗机部件装配能力，具备核心竞争优势； 作为大钣金唯一/战斗机装配唯二供应商（另一家立航科技），未来 5 年内新增竞争者进入市场概率较低，公司率先进入零部件制造产业链终端环节。 “订单放量+主机厂外协比例提升+交付产品种类增加”，德坤航空未来 3 年/5 年复合增速分别为 62%/30%，远超飞机零部件行业增速 21%，军机整机增速 13%；预计未来 5 年市场份额累计 75 亿元，成长空间大。  盈利预测及估值 预计 2021-2023 年净利润 2.75/4.24/5.96 亿，增速分别为 43%/54%/40%，复合增速47%，PE46/30/21 倍，首次覆盖，给予买入评级。  风险提示 新竞争对手出现抢占德坤航空市场份额；德坤航空未能顺利中标国产大飞机订单；矿山需求降低，高压辊磨机销量不及预期 财务摘要 [table_predict] （百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 819 1086 1560 2118 (+/-) 19% 33% 44% 36% 净利润 192 275 424 596 (+/-) 8% 43% 54% 40% 每股收益（元） 0.19 0.27 0.41 0.58 P/E 66 46 30 21 [table_invest] 评级 买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥11.35 [Table_users] 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 电话：021-80108036 邮箱：qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 电话：18610723118 邮箱：wanghuajun@stocke.com.cn 联系人：王洁若 电话：18310570500 邮箱：wangjieruo@stocke.com.cn [table_stktrend] [Table_relate] [table_page] 利君股份 (002651.SZ)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ● 盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 年归母净利润为 2.75/4.24/5.96 亿元，同比增长 43%/54%/40%，年复合增速 47%，对应PE46/30/21 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ● 关键假设、驱动因素与主要预测 1）预计十四五期间军机需求强劲，我们预计年均复合增长超过 10%。 2）子公司德坤航空在保持现有业务稳定的情况下，大力开拓部组件整体装配交付业务及大板金业务，通过“价值量提升+市场份额扩大”收获多重业绩驱动利好。 3）主业水泥辊压机+矿山辊磨机市场开拓稳定，矿山订单海内外同步竞标加速。 ● 我们与市场的观点的差异 （1）市场担心战斗机总量需求有限，主战型号市场空间较小。 我们认为：国家强国强军基本国策是一个长期、稳定的需求和政策，我国海军空军都属于传统弱势军种，现在战争又是制海权和制空权的主宰争夺。我国目前列装型号无论从数量和代际来看都与国际先进水平有显著差异。考虑新型号的增量与旧型号的更替，国家整体军用飞机爆发仅仅处于起点，十四五作为军工大力发展的重要阶段，不存在仅 5 年就全部列装完毕的担心，综合考虑产能建设的爬坡过程以及更新一代型号的研发生产，近 5 年主机厂业绩远未达到预期峰值，高弹性增长有望持续更长时间。 （2）市场担心零部件制造配套技术壁垒低，未来面临大幅度降价等风险。 我们认为：主机厂配套供货商需要满足“高技术性、高质量性、高可靠性”等多重条件，本身因为经验技术的积累，入行从业者数目有限；德坤航空在发展过程中率先走出了低技术含量、竞争激烈的机加工领域，转身大力投入部组件装配及大型热钣金制造，该二者具备极高的技术水平与设备、经验等要求，属于民营企业航空制造的“天花板”，技术壁垒高稀缺性强，未来较长时间内不会受到降价影响。 （3）市场担心随着产业的不断发展，行业新晋从业者过多，竞争激烈影响公司份额。 我们认为：随着下游主战型号的大幅放量以及“小核心大协作”模式的不断增强，目前高端配套供货商处于供不应求的状态，短期内新晋玩家有限；长期看各大主机厂培养自己航空产业集群是必然趋势，德坤航空作为行业龙头，具备高技术壁垒及行业先发优势明显，未来新晋从业者增多，公司市占率可能下降，但随着整体盘子的扩大，公司作为头部企业仍将优先显著受益。 ● 股价上涨的催化因素 主机厂大型采购订单签订；新品种产品交付提升公司收入及平均毛利率；产品超预期交付获得收入增加。 ● 投资风险 新竞争对手出现抢占德坤航空市场份额；德坤航空未能顺利中标国产大飞机订单；矿山需求降低，高压辊磨机销量不及预期 [table_page] 利君股份 (002651.SZ)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 公司主营辊压机、航空制造，近三年收入利润复合增速分别为 26%、27% ........................ 5 1.1. 近三年利润复合增速 27%，21H1 收入利润分别同比增加 90%/105% .........................