建筑行业去杠杆系列报告之二：债转股并非万能良药

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金建筑和工程指数 2207.77 沪深 300 指数 3407.53 上证指数 2777.77 深证成指 9023.82 中小板综指 9162.96 相关报告 1.《筑底或将完成，静待下半年宏观逻辑边际改善-《2018-07-...》，2018.7.1 2.《人民币贬值利好国际工程，贸易战提速“一带一路”-《2018-...》，2018.6.25 3.《股息率/PB 视角，哪些建筑股已跌出足够安全边际-《2018-...》，2018.6.18 4.《2A/2A+评级主体融资有望改善，联合授信试点或以央企为主-...》，2018.6.3 5.《装配式建筑中长期趋势明朗，石油/煤化工景气度提升-《2018...》，2018.5.27 黄俊伟 分析师 SAC 执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 建筑行业去杠杆系列报告之二：债转股 并非万能良药 行业观点 建筑央企去杠杆大势所趋。①建筑行业高杠杆特征明显，建筑板块资产负债率高达 76%，位列所有行业（非金融业）第 2 位；银行借款位列所有行业第3 位；其中建筑央企平均负债率 65%，八大建筑央企负债率 76%，远高于地方国有企业（65%）和民营企业（53%）。②国企去杠杆是重中之重。2017 年7 月，在全国金融工作会议上国家主席习近平强调“要把国有企业降杠杆作为重中之重”；2018 年 4 月，国家主席习近平主持召开中央财经委员会第一次会议，会议首次提到结构性去杠杆，指出“地方政府和企业（特别是国企）尽快把杠杆降下来”。③2017 年央企平均资产负债率为 66.3%，比去年同期下降 0.4pct，2018 年 Q1 央企平均资产负债率为 65.9%，比年初下降0.4 个百分点。较国资委提出的到 2020 年前央企平均负债率下降到 64.3%任重道远。市场化债转股去杠杆大幕拉开，但债转股并非万能良药。1）2016 年 10 月市场化债转股正式启动；近年来各央企与各债权方签订债转股意向协议近 1万亿，2017 年落地 1800 亿；2018 年 7 月央行新一轮定向降准释放 5000亿资金支持债转股。2）6 月 14 日，首家拟实施债转股的建筑上市企业中国中铁公告交易方案，我们预计建筑行业特别是建筑央企有望成为市场化债转股的重要部分。3）债转股的实施步骤：现阶段 A 股正在实施债转股的央企主要通过增发股权置换债权，具体来看分为 2 步走，第 1 步是旗下子公司债转股，第 2 步是母公司增发股份回购子公司股权。4）短期来看，债转股降低负债率/EPS/ROE，PE 将上升，PB 有升有降；经测算，股权债权平价置换、增发前后股价不变的情况下，股权融资成本（PE 的倒数）高于债权融资成本时，增发股权置换债权降低 EPS，PE 上升；净资产回报率（ROE）高于债务成本，增发股权置换债权降低 ROE；PB>1 时，增发股权置换债权 PB 降低。若八大建筑央企以目前价位实施债转股，在假设股价不变的情况下，将降低 EPS、ROE，PE 将上升，PB 则有升有降（其中中国化学、中国中铁、中国铁建 PB 下降，中国交建、中国建筑、中国中冶、葛洲坝、中国铁建 PB 上升），债转股方案的实施短期从股价上面来看并非正面影响。②但从长期来看，建筑央企实施债转股可以大幅降低某些资产负债率较高的子公司的债务，增强建筑央企整体经营稳定性和增长质量，此外，为了保障债转股参与机构的合理投资收益率，我们认为实施债转股的央企可能倾向于提高分红率。5）我们认为建筑行业的高杠杆率的根本原因是由其“先施工后收款”的商业模式以及低毛利率决定的，提升盈利能力是最为本质的最长期的去杠杆方式。通过债转股一次性提升经营稳定性后，后续需要切实提高经营效率和质量才可以保障长期经营稳定性。投资建议 推荐绝对低估值的葛洲坝（PB 仅 0.74、股息率达 4%，潜在的可再生资源回收龙头企业，目前处绝对低估值）/中国建筑（PB 仅 0.93、股息率达4.3%，被低估的地产龙头，房建、基建、地产业务稳健发展）。推荐中国化学（行业景气度、经营管理、业绩三重拐点已现，业绩进入 V 型复苏通道）。风险提示：宏观经济波动风险，利率上行风险，相关标的业绩增速不及预期风险。 2206263930723504393743704802170711171011180111180411180711国金行业 沪深300 2018 年 07 月 11 日 资源与环境研究中心 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） )行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、建筑央企高杠杆率，去杠杆将成中期主要任务 .........................................3 二、建筑央企债转股一次性冲击或负面，提升经营效率才是去杠杆根本途径 ...5 三、推荐标的 ............................................................................................... 11 四、风险提示 ...............................................................................................12 图表目录 图表 1：2017 年建筑装饰行业资产负债率达 76%，远超其他行业...................3 图表 2：八大央企平均负债率(%)远超非国有企业............................................3 图表 3：建筑板块银行借款排名第三，占建筑行业总资产比例较高..................4 图表 4：国家历年降杠杆政策..........................................................................4 图表 5：实施债转股的企业以钢铁、煤炭为主 .................................................5 图表 6：负债率最高的中铁率先实施债转股.....................................................6 图表 7：上市央企债转股分为两步走，其实质为母公司债转股.........................6 图表 8：子公司债转股，EPS、ROE 双降.......................................................7 图表 9：母公司债转股，EPS、ROE 双降，若 PB>1 则 PB 下降.....................8 图表 10：八大央企债转股 PE 上升，ROE 下降 .......................................