平安人寿投资中国来福士广场事件点评：匹配保险资金对久期和收益率的目标

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 18280 流通股本(百万股) 9870 市价(元) 64.28 市值(百万元) 1167603 流通市值(百万元) 634440 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格 64.28 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 职业证书编号： S0740517030004 E Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 《意在北大医疗资源，获取实体医院和现有线上资源进行互补——平安参与方正集团重整点评》-2021/1/31 《计提华夏幸福 34%的投资敞口，寿险仍面临挑战—— 中国平安 2021 年 1 季报点评》——2021/4/22 《获取新方正集团绝对控股权，对价是否合理取决于后续整合——平安参与方正集团重整进展点评》——2021/5/3 备注：EV 为内含价值 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 11689 12183 12652 13781 15335 增长率 yoy% 19.69% 4.23% 3.85% 8.93% 11.27% 归母净利润（亿元）） 1494 1431 1668 2045 2596 增长率 yoy% 39.11% -4.22% 16.59% 22.56% 26.93% 每股内含价值（元） 65.67 72.65 80.44 89.10 98.51 P/EV 0.98 0.88 0.80 0.72 0.65 投资要点  事件：6 月 28 日平安人寿披露关于大额不动产投资的信息，拟投资不超过 330 亿元人民币从新加坡凯德置地集团及私募基金获取上海来福士广场等六个商业办公不动产项目 60%-70%的股份，同时平安人寿拟向其中 5 家项目公司提供 41 亿人民币的股东借款，本次投资预计在 2021 年 3 季度正式完成。该项投资完成后，平安人寿投资非自用性不动产类的账面余额占 21 年 1 季度末总资产的比重约为 10.3%，低于 30%的监管上限。  交易对价较 20 年末评估价值溢价 6.7%，NPI 收益率在 3%-5%之间 1、 根据凯德置地的公告，本次成交标的包括上海人广来福士，长宁来福士，北京来福士，杭州来福士，成都来福士和宁波来福士 6 个商业地产项目，交易标的总资产和净资产分别为 154.9 亿元和 78.5 亿元，建筑面积合计达到 114.85 万平方米；本次交易完成后凯德对这 6 个项目的持股比例将分别从 30.7%-55%下降至 12.6%-30%，平安将分别获取这 6 个项目 60%-70%的股权（图表 1）； 2、 本次交易价格对应 6 个项目的估值约为 467 亿人民币，较 2020 年末的评估价值溢价 6.7%，凯德置地年报中披露来福士中国项目（除了本次收购的 6 个标的之外，还有来福士深圳，来福士外滩和来福士重庆三个项目）整体的 NPI（Net Property Income，指扣除了折旧摊销，地皮增减值，资管管理费等的物业净收入）为 21.17 亿元，NPI 收益率（分母为评估价值）在 3%-5%的区间（图表 2）；  平安收购该项目有利于保险资金的长期使用，凯德则获取现金流开发新项目 1、 一方面商业地产收益的久期足够长（本次交易标的租期至 2042 年-2062年），能够满足险资资产负债久期匹配的需求，根据平安集团的披露，平安寿险保单的负债久期一般在 15 年左右，近年来通过各种努力已经将固定收益类资产的久期拉长 2 年以上，缺口缩小至 7 年以内；此外本次收购的 6 个来福士项目均处于核心城市的核心地段，20 年疫情环境下平均出租率仍有 90%，现金流充裕，3%-5%的 NPI 叠加长期地价升值基本可以达到险资的长期收益率目标； 2、 对于凯德集团而言，一方面通过出售 6 个项目的部分股权实现了 100 亿人民币的净收益，并释放了大量资本得以继续投入新的开发项目，另一方面凯德保留了物业管理运营权，根据披露 2008 年至 2020 年凯德在上述 6个物业项目赚取的管理费率为 62 个 bp，凯德置地将持续的获取这笔收入；  投资建议：我们认为平安此次出资购买中国来福士广场资产的价格合理，从久期和收益率角度匹配险资的投资目标；当前平安股价的核心因素依然取决于寿险改革的进程，新增代理人数量的企稳和质量的上升，以及华夏幸福债务方案的落地；我们预测集团全年 ev 增长 10.7%， 股价对应 21 年 PEV 为 0.80 倍，维持买入评级；  风险提示: 权益市场大幅度下降，长期无风险收益率大幅度下行，新单保费增速不如预期，过度聚焦科技而忽略代理人本身的培训，寿险改革成效较弱，华夏幸福投资本金大部分无法收回，新方正集团整合不利，本次来福士项目收购进度不及预期风险； 250030003500400060708090100平安 上证 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021 年 06 月 30 日 中国平安（601318.SH）/保险 匹配保险资金对久期和收益率的目标 ——平安人寿投资中国来福士广场事件点评 图表 1：投资标的具体情况：亿元，平方米，% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 项目情况 上海人广来福士 长宁来福士 北京来福士 本次交易后平安持有股份 60% 70% 70% 本次交易前凯德置地持有股份 30.70% 42.80% 55% 本次交易后凯德置地持有股份 12.60% 25% 30% 注册资本 3000 万美金 22.09 亿人民币 2450 万美元 总资产：亿元 14.18 47.78 20.15 净资产：亿元 10.65 26.15 11.6 建筑面积：平方米 139593 273446 110996 用途 零售，办公楼 零售，办公楼 零售，办公楼，租赁公寓，服务型住宅 项目情况 杭州来福士 成都来福士 宁波来福士 本次交易后平安持有股份 70% 70% 70% 本次交易前凯德置地持有股份 55% 55% 55% 本次交易后凯德置地持有股份 30% 30% 30% 注册资本 2.9974 亿美金 2.177 亿美元 8 亿元人民币 总资产：亿元 34.49 26.98 11.32 净资产：亿元 13.03 11.02 6.04 建筑面积：平方米 282177 242086 100184 用途 零售，办公楼，服务型住宅，酒店 零售，办公楼，服务型住宅 零售，办公室和住宅 来源：凯德置地集团，中泰证券研究所 图表 2：凯德置地中国来福士项目 NPI 情况：百万元，% Raffles City NPI NPI 同比增速 出租率 NPI 收益率