证券行业政策点评：衍生新规+互换管理同步出台，衍生品业务迎来新发展

证券研究报告·行业研究·证券 证券行业政策点评 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 衍生新规+互换管理同步出台，衍生品业务迎来新发展 增持（维持） 投资要点 事件： 12 月 3 日，中国证券业协会制定发布《证券公司收益互换业务管理办法》；同日中国人民银行、证监会、银保监会以及国家外汇管理局也启动了就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》向市场公开征求意见。  四部门联合发声，此次《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》将推动业务健康有序发展：1）提高不同市场体系之间协同性。《征求意见稿》意在建设高质量的市场体系，充分发挥我国资本市场多层级间的协同，提升资本市场有效性，使整个衍生品业务得到更规范更健康地发展。2）更重点强调投资者保护。《征求意见稿》对参与衍生品业务的投资者将严格审查，尤其是个人投资者，针对个人投资者参与定制化衍生品业务要求更为审慎的审查，柜台对个人被明确禁止。3）强调金融机构的内控管理。针对金融机构衍生品业务展业与管控能力，在业务、合规风控、内部审计建立业务治理框架，落实内部的管理责任制；金融机构能够通过全面风险管理体系完善具体的业务管控能力和极端风险处置能力。  不得挂钩私募产品，清退无牌照经营，加速推进资本市场秩序优化：1）互换不得与私募“挂钩”，相关产品展业受限。此次互换管理明确提及“不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品”。我们认为这一规定导致目前市场上的 AB 款业务受限，结合规定中为期一年的整顿清理要求，此类 AB 款业务需求将需要寻找新出口，市场或将迎来较大的挑战；2）强调交易商牌照必要性，“无照经营”将退出场外业务。此次《管理办法》规定，收益互换将采用和场外期权相同的交易商资质，我们认为进一步明确了交易商牌照是券商对外开展场外衍生业务的必要前提，保证互换业务长期良性发展；3）风险管理进一步趋严，加速推进资本市场秩序优化。此次《管理办法》规定，要求证券公司加强收益互换业务规模和对冲交易持仓集中度控制，同时应当建立收益互换挂钩标的穿透核查机制，将进一步提高收益互换业务的风险管理要，有助于为互换业务的长期发展提供坚实保障。  衍生品规模逐步扩大，资格牌照不断放宽，券商抢夺衍生品市场有助于提升自身 ROE：1）10 月份场外衍生品月初存续规模达 1.9 万亿元，环比+8.9%，同比+50.8%，其中收益互换 10 月月初存续规模达 9469.8 亿元，环比+4.5%，同比+133.6%，产品规模均创历史新高；2）10 月场外新增规模 CR5 为 74.6%，2020 年同期为 77.6%；其中收益互换新增规模 CR5 为 87.1%，2020 年同期 89.8%，整体保持高度集中。 2）各家券商加速场外衍生品业务布局，增加机构客户粘性进而丰富券商的收入来源，提高券商的综合服务能力以及综合竞争力。截至 2021 年 7 月，共有 41 家券商具有衍生交易商资格（8 家具有一级交易商资格），衍生品具有天然的高杠杆属性及其避险属性，有助于稳定证券公司 ROE，同时随着衍生品规模持续扩大，将带动市场活跃度提升，我们认为场外衍生品业务未来将成为券商新的核心竞争力。  投资建议：场外衍生业务考验券商的风险定价能力、资本实力和销售能力，同时衍生品业务的市场集中度往往较高，大型综合券商在投入以及平台实力等方面更有优势，重点推荐具有先发优势的龙头券商【中信证券】、【中金公司】（港股）和【华泰证券】。  风险提示：1）市场震荡波动；2）行业竞争加剧；3）资本市场改革低于预期。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《证券行业数据点评：财富管理：不是周期的小浪花，而是时代的大潮流》2021-11-15 2、《证券行业 2021 年三季报综述：财富管理转型加速，龙头券商优势凸显》2021-11-12 3、《证券行业：线上渠道占比稳步提升，东财表现持续优异》2021-11-11 [Table_Author] 2021 年 12 月 06 日 证券分析师 胡翔 执业证号：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师 朱洁羽 执业证号：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn 研究助理 毕思琦 bisq@dwzq.com.cn -23%-17%-11%-6%0%6%11%17%23%2020-122021-042021-08沪深300券商Ⅱ(申万) 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 图 1：场外衍生品月初存续规模与市占率 数据来源：证券业协会，东吴证券研究所 表 1：场外衍生品交易商（截至 2021 年 7 月） 时间 批次 类别 名单 2018/8/1 第一批 一级交易商 广发证券、国泰君安、华泰证券、中金公司、招商证券、中信证券、中信建投 2021/1/4 第二批 一级交易商 申万宏源 2018/8/1 第一批 二级交易商 财通证券、东方证券、东吴证券、国信证券、海通证券、平安证券、浙商证券、中国银河 2018/9/25 第二批 长城证券、方正证券、国金证券、华安证券、兴业证券 2018/12/6 第三批 东兴证券、光大证券、国联证券、华福证券、华西证券、南京证券、山西证券 2019/4/4 第四批 安信证券、东莞证券、天风证券 2019/11/18 第五批 信达证券、中泰证券、中银国际 2020/10/29 第六批 东北证券、东方财富 2020/11/11 第七批 瑞银证券 2020/12/21 第八批 华鑫证券 2021/1/29 第九批 华宝证券 70%75%80%85%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000期权月初存续名义本金（亿元）互换月初存续名义本金（亿元）证券公司场外衍生品新增交易集中度CR5（右轴） 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业点评报告 2021/3/17 第十批 长江证券 2021/7/15 第十一批 华创证券 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4 / 4 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报