资管视角第1期：整改之时，萌芽之势

策略研究 2018 年 4 月 22 日 资管视角第 1 期：整改之时，萌芽之势 兴业研究大类资产配置团队 摘要： 4 月 17 日，人民银行宣布将于 2018 年 4 月 25 日调降大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行存款准备金率 1 个百分点，经测算降准将会释放近 1.3万亿流动性。央行同时要求银行将降准释放的资金按照先借先换的原则优先用于置换中期借贷便利（MLF），而二季度 MLF 待到期的余额约为 9000 亿，综合来看，降准将在二季度释放约 4000亿流动性。 虽然财联社援引外媒资管新规已被延迟发布，随后财新称央行相关人士否认资管新规被延迟发布，市场对资管新规是否于近期发布仍有较大争论，但我们认为下发资管新规的条件已成熟，资管新规将于近期内发布1，资管业务已到整改之时。各类金融机构，尤其是商业银行需要做好准备，积极整改。 监管压力愈来愈近，各大资管机构也逐步开始创新，适应资管新规下发后的金融环境，同时也需要时间留给投资者适应新的资管产品——已有不少银行开始试水发行了符合资管新规要求的公允价值法下的净值型理财产品。 萌芽之势虽好，但现阶段某些机构的创新也存在着“变相刚性兑付”的合规风险，这类产品创新是否能被监管机构所接受， 谭松珩 Tel:021-22852764 E-mail: 889108@cib.com.cn 1 详见《资管行业快评：下发资管新规的条件已经成熟》，谭松珩 兴业研究：2018 年 4 月 22 日 第2页 也存在着一定的变数。 在人民银行连续回收流动性后，本周央行虽然对流动性有了呵护之意，相继对 3675 亿 MLF 进行续作，并于 4 月 19 日通过公开市场操作释放 1900 亿流动性，但流动性依然呈现出越来越紧的趋势，资金市场的紧张也影响了零售理财和同业理财市场，本周预期收益型资管产品的收益率集体上扬。 展望下周，我们认为预期收益型资管产品的收益率还将继续上行，从人民银行对货币市场的态度上看，目前的货币政策依然着力于“中性”和“稳”上，预计在 25 日降准之前，资金市场不会有太大情况的缓解。临近月末和五一小长假，零售资管产品的报价下周将会出现明显上行，而同业资管产品报价也不会因降准而出现明显下行，整周报价仍将高位震荡。 金融市场本周动荡加剧，股票市场振幅与下跌幅度均有所扩大，而债券市场则在降准的提振之下，无视资金面的持续紧张而继续上涨，而大宗商品市场上，周期品先抑后扬，依然 3 月末触底反弹的基本态势。 我们追踪预期收益型产品资产投资收益的资管产品收益指数显示，2018 年 4 月 20 日资产管理收益指数净值为 1.0102，与上周相比，净值增长了 0.0007；年化收益率为 3.43%，与上周相比，年化收益率上升了 10bp。 兴业研究：2018 年 4 月 22 日 第3页 正文 4 月 17 日下午 18 点 30 分左右，上午已经足额续作了到期的 3675 亿中期借贷便利（MLF）的人民银行宣布，将于 2018 年 4 月 25 日下调大型商业银行、股份制银行、城商行、非县域农商行和外资行存款准备金率 1%，并要求上述银行按照“先借先还”的原则偿还二季度即将到期的 MLF。由于降准将会释放约 1.3 万亿元，而即将到期的 MLF 约 9000 亿元，本轮降准及 MLF 置换共释放 4000 亿元流动性。 人民银行通过 MLF 释放流动性，交易对手为一级交易商，而主要则是大型商业银行和股份制银行，对广大城商行、农商行而言，MLF 虽然未到期额度近 5 万亿元，但惠泽城商行、农商行的比例相当小，大量城商行、农商行只能间接受益于金融系统整体流动性水平的提升；而降准则是符合要求的所有银行的流动性水平均有受益，属于“普惠性”的货币政策。 使用降准替代 MLF 体现了人民银行的意图：除了释放 4000 亿流动性之外，置换部分由于大行置换的多，而小行置换的小，实际上是把大行的流动性转移给了城商行、农商行——一方面，释放更多流动性给城商行、农商行的确可以缓解小银行的资金紧张程度，对“小微”的支持力度更大；而更重要的另一方面，城商行、农商行近些年表外资产扩张速度远大于大型银行和股份制银行，如今面临较大的表外资产回报压力，对应的流动性缺口也更大。 结合人民银行再度放松大额存单利率限制2，降低了银行发行预期收益 2 详见《资管行业快评：存款利率浮动限制打开恐有连锁反应》，谭松珩 兴业研究：2018 年 4 月 22 日 第4页 保证收益型理财产品的必要性，如今在保证货币供给“稳”的前提下调整了货币供给的结构，给中小银行“表外资产回表”提供了流动性空间，我们认为目前推出资管新规的条件已基本成熟，资管新规预计将会很快发布，金融机构须抓紧时间做好准备，迎接整改之时。 而另一方面，金融机构，尤其是规模最大、整改压力也相对较大的银行，在产品创新上已有了萌芽之势。对于银行理财而言，产品创新最大的压力来自于客户的收益惯性和资管新规带来的“打破刚兑”制度建设：既要满足资管新规的要求，产品必须为以公允价值原则估值的净值型产品，而要满足客户的收益惯性，则要求产品净值必须波动较小且一直都有正收益。 为了同时满足以上需求，不少金融机构在产品设计上加入了相同或类似的条款：在设定了预期收益率之后，超过预期收益率的收益部分（超额收益）由银行和投资人按比例共同收取，而若实际收益低于预期收益率的话，银行则会选择“不收取固定管理费”或“以历史超额收益分成进行补贴”等条款，从产品设计层面降低资管产品收益的波动。 不少资产管理基础设施提供商（系统开放商）已针对这类产品的产品结构针对化的开发了功能模块。 兴业研究：2018 年 4 月 22 日 第5页 市场扫描 1) 资金和同业理财市场 虽然周中人民银行降准的消息提振了市场信心，但本周资金市场依然弥漫着资金紧张的气息。至 4 月 19 日，交易所国债质押式回购、银行间债券质押式回购收益率双双暴涨，较上周有近 200bp 的上涨。 资金市场的突然紧张与 4 月的缴税有关，预计在 4 月 25 日降准前，资金面紧张的环境不会出现明显好转，但下周是劳动节小长假之前的最后一周，整体来看，下周资金紧张的局面不会出现明显缓解。 图表 1：资金市场的紧张加剧 （%） 数据来源：wind，兴业研究 由于零售性质的预期收益型资管产品一般为一周报价一次，所以导致本周零售性质的预期收益型资管产品报价沿着惯性，大部分零售性质的预期收益型资管产品报价下调。 图表 2：本周各主体 6M 零售非保本理财收益率变化情况（%） 日期 大型银行 6M 理财收益率 股份制银行 6M 理财收益率 城商行 6M 理财收益率 农商行 6M 理财收益率 2018/4/8 5.12 5.06 5.02 4.81 2.50003.00003.50004.00004.500