资产配置方法论系列之十四：从国际经验看参考组合及其应用

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2018 年 4 月 16 日 大类资产配臵 资产配臵方法论系列之十四：从国际经验看参考组合及其应用 传统资产配臵方法的困境 传统的资产配臵通常以战略配臵为核心辅以战术配臵短期调整。战略组合通常是一个静态组合，关注各类资产中长期的风险收益特征，它的制定往往要经过监管部门（财政部）的审批，调整周期 3~5 年，在此期间引入新资产类别或新投资策略较为困难。短期的战术调整也被要求在阈值范围内，相比战略配臵偏离度有限，灵活性不足。传统方法下难以实时跟踪业绩和直观反映业绩来源，对另类投资的配臵比例、风险控制和业绩衡量都可能存在不足。 参考组合的引入和发展 参考组合的方法最早由加拿大养老基金 CPPIB 于 2006 年提出并应用，后来新西兰超级年金 NZSP 和新加坡政府投资公司 GIC 分别于 2010 年和2013 年也开始使用，2017 年挪威政府养老基金（全球）GPFG 也引入参考组合的方法，不过在具体使用和应用程度上有所不同。 参考组合是由低交易成本、高流动性、可跟踪、可交易的公开市场资产价格指数构成，其构成反映了资金的风险容忍度。例如加拿大 CPPIB 的参考组合由 85%的标普全球大中盘指数和 15%的 FTSE 加拿大国债全债指数构成；新西兰 NZSP 由 65%发达市场股指，10%新兴市场股指，5%新西兰股指和 20%全球债指组成，100%对冲汇率风险；新加坡 GIC 则是 65%全球股指和 35%全球债指；挪威 GPFG 为 70%全球股指和 30%全球债指。参考组合是基金投资的风险标杆，刻画了资金的风险收益要求，其结构也成为基金业绩的单一最大影响因素，前述四个基金过去十年年化回报率分别为 6.70%、8.63%、5.76%、6.16%（扣除费用，本币计价）。 相比战略配臵组合，参考组合比较灵活。参考组合和战略配臵组合的比例都是静态的，都需监管部门审批，调整周期 3~5 年，但是参考组合并非对实际投资的资产类别或者配臵比例提供指引和要求，管理人可以在风险约束的前提下作出偏离参考组合的投资决策，也就是说实际投资组合可以与参考组合有很大的不同。例如加拿大 CPPIB 债券配臵比例比参考组合高 7 个 ppt，新西兰 NZSP 债券配臵比例比参考组合低 9 个 ppt。 参考组合可以作为业绩衡量基准。与单一资产指数不同，参考组合是符合基金风险容忍度的跨资产综合指数，反映了在基金要求风险水平下的市场回报。与战略配臵组合包括不动产、私募股权等另类投资不同，参考组合只包括公开市场交易的股债综合指数，可跟踪、可交易。参考组合定义了风险偏好，相当于投资的起点；主动管理则是从这个起点出发，在维持风险水平不变的基础上，尽可能的增强收益。任何偏离参考组合的决策都被认为是主动管理策略，它需要出售参考组合中的部分资产或资产组合来筹资，只有在拟投资资产的风险收益特征优于拟出售资产组合时，才会进行投资，因此参考组合可以作为主动管理业绩的衡量基准，也能够较好的解决另类投资的配臵问题。 参考组合方法下，监管人和管理人的分工明确、各司其职。首先，参考组合提供的基准容易理解和衡量，明确反映了基金的风险收益特征，便于监管人审批。其次，监管人免去了深度参与复杂的投资细节，专注于自上而下的对风险和投资目标进行监管，也使得投资过程更有效率。第三，参考组合方法对管理人的授信程度较高，管理人可以专注于为基金增强回报，对管理人的主动管理能力也提出了较高要求。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：给组合加点金(2018.04.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十三：另类投资在中国 (2018.03.20)•大类资产 | 大类资产配臵月报：对波动率的再思考 (2018.03.02)•大类资产 | 大类资产配臵月报：短期波动加大；通胀预期升温 (2018.02.02)•大类资产 | 通胀与资产配臵系列之一：当油价触及 70 美元/桶 (2018.01.24)•大类资产 | 大类资产配臵月报：美国税改怎么影响中国股债暨 2017 年回顾 (2018.01.01)中金公司研究部: 2018 年 4 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 什么是参考组合？ ................................................................................................................................................................ 3 传统资产配臵方法的困境 ...................................................................................................................................................... 3 参考组合的引入与发展 .......................................................................................................................................................... 3 参考组合的应用 .................................................................................................................................................................... 6 加拿大养老基金 CPPIB ............................................................................................................................................................ 6 新西兰超级基金 NZSF ........................................................................................................................................................... 11 新加坡政府投资公司 GIC .........................................................