负极行业深度研究报告：石墨化长期供需偏紧，高自供率者得市场

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  石墨化：负极生产中的核心环节 石墨化在负极成本中占比达到 55%左右，是核心环节，其关键环节是装炉，坩埚装炉法和厢式装炉法目前广泛应用，连续法或为未来方向。石墨化是高能耗工艺，以尚太科技为例，其负极材料电费 2018-2020 年在其成本中占比约为 28-29%。  供需关系：石墨化长期供应增长将有限，而终端需求旺盛 供给：双碳大势所趋，能耗双控占重要地位。发改委表示，将对新增能耗 5 万吨标准煤（近 1.3 万吨石墨化项目）以上的项目加严审批。负极厂商提出一体化扩产计划，增加供给，石墨化自供率将逐年呈上升趋势，但审批收紧下，石墨化长期供应增长将有限。需求：我们预计 2025 年国内/全球的石墨化总需求分别为 83.2/117.6 万吨，2021-2025 年年化复合增速分别为 45%/54%。  石墨化缺口助推涨价，有望重塑行业格局 2020 年底以来，受负极需求快速增长，石墨化加工费进入反弹通道，国内高端/中端石墨化价格近一年内涨幅达到 66%/83%。预计未来石墨化将处于紧平衡甚至存在缺口，悲观假设情况下，若明后年各厂商开工率 50%，则石墨化将出现 0.7 和 9.3 万吨的缺口。石墨化自给率高者有望提升市占率。石墨化自供率提升将有效提升负极厂商毛利率。以尚太科技为例，若石墨化自供率从 50%提升至 70%，毛利率提升 5.32pct。我们看好石墨化产能布局完善或未来能持续扩产的负极厂商形成成本优势，提升市占率。  短期催化剂：限电限产&电价上调进一步压缩供给 受双控目标指引，部分地方 9 月、10 月限电限产。1-9 月，动力电池产量接近翻倍增长，而石墨化产能 2020 年扩产 3.8 万吨，21Q1-3 扩产 12.5 万吨，相加不及 2019 年全年扩产产量。根据 GGII 数据，9 月整体限电将影响石墨化产能 30%以上，预计 10 月影响幅度将超过 50%。 电价上调抬升成本，加速行业洗牌。石墨化主要产地内蒙、河北、山西等地电价松动或已调高，而电费占负极成本约 28%，占石墨化成本超过 60%。以尚太科技为例，若电价上浮 5%~40%，对应毛利率将从 38%下降至 37%~31%。我们预计石墨化自供率较高及对下游有较强议价能力的负极厂商将充分受益。展望未来半年，预计负极石墨化市场供给仍将维持紧平衡，主要受冷冬和煤炭产能缩减叠加冬奥会限产影响。  投资建议 我们推荐自供率高的龙头璞泰来；短期受限产影响销量、长期能耗指标确定的中科电气；天然石墨占比高的龙头贝特瑞；老牌负极厂商杉杉股份；天然/人造石墨联动的翔丰华。  风险提示 限电政策变动带来产能释放超预期；行业竞争加剧；新能车行业需求低于预期。 [Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 11 月 10 日 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 603659.SH 璞泰来 190.99 1.52 2.50 3.87 126 77 49 推荐 300035.SZ 中科电气 37.23 0.26 0.53 1.14 143 70 33 推荐 835185.NQ 贝特瑞 181.89 1.08 3.09 4.47 168 59 41 推荐 600884.SH 杉杉股份 38.7 0.10 1.99 1.97 399 19 20 推荐 300890.SZ 翔丰华 60.95 0.56 0.75 1.90 109 82 32 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 电新：推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深 300 走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 研究助理：李京波 执业证号： S0100121020004 电话： 021-60876734 邮箱： lijingbo@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.行业周（月）报:22 年主机厂需求旺盛，双碳“1+N”政策陆续发布 2.电力设备新能源行业周报 20211025：特斯拉 Q3 业绩亮眼，9 月光伏装机同比大增 [Table_Title] 电力设备及新能源 行业研究/深度报告 石墨化长期供需偏紧，高自供率者得市场 —负极行业深度研究报告 深度研究报告/电力设备及新能源 2021 年 11 月 11 日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 深度研究/电力设备及新能源 目录 1 石墨化：负极生产中的核心环节............................................................................................................................... 3 1.1 概述：碳原子在高温下重排 ....................................................................................................................................... 3 1.2 技术迭代：坩埚炉-厢式炉-连续炉 ............................................................................................................................. 5 1.3 属性：高能耗&成本占比高 ........................................................................................................................................ 8 2 格局：石墨化长期供需有望偏紧，高自供率者得市场 ........................................................................................... 9 2.1. 供应端：双碳政策下，石墨化长期供应增长将有限 .................................