2021年11月中国经济数据前瞻：“类滞胀”在降温

证券研究报告·宏观点评 2021 年 12 月 03 日 钟正生；张德礼；张璐 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告， 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2021年11月中国经济数据前瞻 “类滞胀”在降温  核心摘要 2021 年 10月政策开始纠偏，能耗双控边际放松，煤炭保供稳价加码，个人住房抵押贷款加快发放，开发商融资也有边际松绑。这一系列政策组合拳使得中国经济面临的“类滞胀”风险在 11月降温。经济层面：工业生产较快恢复，“保交房”有望延缓地产投资回落节奏，制造业企业设备更新需求继续释放，基建领域的实物工作量可能正逐步形成，消费延续缓慢恢复，海外新冠新增确诊再度攀升、圣诞消费旺季来临支撑中国出口继续维持高景气，四季度中国经济“小回温”的基础进一步夯实。物价层面：PPI 同比见顶回落，基数效应+猪价止跌反弹推动 CPI 同比较快回升但风险可控，物价剪刀差收敛。“类滞胀”风险降温，使得政策可以更好聚焦于跨周期调节，财政政策适度发力的同时继续为 2022年蓄力，货币政策趋松空间也已逐步打开，但短期内还无需“操之过急”。 1、工业增加值：预计当月同比增长 3.8%。 11月工业生产景气度延续回升，煤炭保供带动采矿业增加值同比有望继续上行。在电力供应短缺缓解、原材料价格大幅下跌和需求短期改善等多重因素的提振下，11 月制造业企业的生产较快恢复。 2、固定资产投资：预计累计同比增长 5.4%。房地产投资方面，当前开发商预期仍较悲观，但前期积压的住房抵押贷款加快发放，以及政策推动开发商“保交房”，短期有望缓解地产投资增速的下行。制造业投资方面，11月上游商品现货价格大幅调整，有助于加快制造业企业被动设备更新需求的释放。基建投资方面，11 月建筑业 PMI “供需两旺”，或预示随着“十四五”规划重大项目陆续落地有关，实物工作量可能正逐步形成。 3、社会消费品零售总额：预计当月同比增长 5.2%。11月国内汽车零售、石油及制品的增速预计都有回升。不过，11 月国内疫情多点扩散，压制服务业消费恢复，餐饮收入同比可能继续回落。 4、进出口：预计进口同比增长 19.0%、出口同比增长 20.5%。进口方面，统计局制造业 PMI 进口指数 10 月和 11月持续上升，可能与国内能耗双控政策放松、电力供应短缺缓解后企业扩大生产，以及原油等国际定价大宗商品价格调整，企业增加了原材料的进口有关。出口方面，海外新增确诊病例数处于第四轮回升期、圣诞消费季来临，支撑 11 月中国出口继续维持高景气。 5、物价：预计 CPI 同比 2.7%、PPI同比 12.8%。CPI方面，11月 22 省市猪肉月度均价环比上涨 24.0%，带动农产品批发价格指数加速上涨。11月服务业 PMI 销售价格指数跌破荣枯线，服务业涨价压力短期可能缓和。PPI 方面，根据制造业 PMI出厂价格指数和 PPI环比的相关性，估算 11月 PPI 同比为 12.8%，和 CPI 同比的剪刀差明显收敛。 6、金融：预计新增信贷 15500亿，新增社融 28500亿，存量社融同比 10.3%，M2同比 8.9%。前期积压的住房抵押贷款加快发放，预计 11 月新增居民中长期贷款将继续超季节性。11 月 BCI 企业融资环境指数和票据利率均值均环比回落，或折射出商业银行加大对企业信贷投放的动力不足，继续通过票据冲量，新增非金融企业中长期贷款可能继续偏弱。预计 11 月社融口径的政府债券+企业债券融资可能在 9500 亿左右。 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7 图表1 2021 年 11 月中国经济数据预测 2020-11 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 工业增加值（%） 7.0 5.3 3.1 3.5 3.8 两年复合增速（%） 6.6 5.4 5.0 5.2 5.4 固定资产投资（累计，%） 2.6 8.9 7.3 6.1 5.4 两年复合增速（累计，%） 3.9 4.2 4.0 3.9 4.0 社会消费品零售总额（%） 5.0 2.5 4.4 4.9 5.2 两年复合增速（%） 6.5 1.5 3.8 4.6 5.1 进口（%） 4.6 33.1 17.6 20.6 19.0 两年复合增速（%） 2.8 14.4 15.5 12.4 11.5 出口（%） 10.9 25.6 28.2 27.1 20.5 两年复合增速（%） 9.1 17.0 18.4 18.7 20.5 CPI（%） -0.5 0.8 0.7 1.5 2.7 PPI（%） -1.5 9.5 10.7 13.5 12.8 新增信贷（亿） 14300 12200 16600 8262 15500 新增社融（亿） 21355 29744 29165 15899 28500 存量社融同比（%） 13.3 10.3 10.0 10.0 10.3 两年复合增速（%） 12.1 11.8 11.7 11.8 11.9 M2（%） 10.7 8.2 8.3 8.7 8.9 两年复合增速（%） 9.4 9.3 9.6 9.6 9.8 资料来源: Wind,平安证券研究所 1、工业增加值：生产景气继续改善 11月工业生产景气度继续改善。一是，在煤炭保供的带动下，采矿业增加值同比有望继续上行。采矿业尤其是煤炭开采业是 10月工业增加值同比回升的主因。11月煤炭保供稳价政策继续加码，国家发改委数据显示，截至 11月 25日，11月中下旬电厂日均供煤达到 860 万吨，最高达到 943 万吨历史峰值，日均供煤大于耗煤近 200 万吨。根据国家发改委的预测，今年 11月底电厂存煤或将超过去年同期达到历史最高水平。二是，11月制造业生产较快恢复。从 11月统计局制造业 PMI 各分项指数看，在电力供应短缺缓解、原材料价格大幅下跌和需求短期改善等多重因素的提振下，11 月制造业生产经营呈“主动补库存”特征。其中，生产指数环比提高 3.6 至 52.0，对比来看过去 10 年同期环比平均仅提升0.2。分企业类型看，中、小型制造业企业 PMI 生产指数分别环比提高 7.3 和 3.0，均明显高于大型制造业企业 PMI 生产指数的环比升幅 1.6，这印证了上游保供稳价的同时，对中下游企业生产的压制减弱。 利用工业增加值定基指数环比的季节性规律，结合 11月工业生产实际情况，估算 11 月工业增加值同比为 3.8%。 宏观·宏观点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7 图表2 11 月 制造业呈“主动补库存”特征 图表3 11 月 中、小型制造业企业生产改善程度好于大型制造业企业 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 2、固定资产投资：保交房+重大项目落地有助推 基于固定资产投资单月环比的季节性规律，结合 11月建筑业 PMI“供需两旺”的实际，估算得今年前 11个月固定资产投资累计同比为 5.4%，两年平均增速为 4.0%。其中，房地产投资方面，当前开发商预期仍较悲观，但地产