11月PMI数据点评：中下游生产边际改善

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要：  11月PMI读数验证中下游制造业边际改善 11 月 PMI 数据与 10 月经济数据相互印证，进一步验证了当前上下游供需格局的改善。 煤电在 10 月以来提速放量，11 月制造业原材料价格迎来去年下半年以来的最大幅度回落。 在煤电供应缓解之后，下半年来压制制造业生产的上游供给大幅缓解。持续旺盛的外需在本月更有圣诞季的边际提升。中下游制造业的供需均迎来改善。  关注内需和基建地产的政策变化 前期受到抑制的中下游制造业改善，意味着未来一段时间，经济的短期变量在于内需。 然而与之前经济状态一脉相承的是，本月 PMI 读数反映内需与就业没有显著改善。服务业 PMI 甚至受制于疫情防控进一步下滑，非制造业 PMI 从业人员指数表现类似。 在服务业受制于疫情防控的前提下，短期内经济的腾挪空间在于基建和地产，尤其应该关注基建和地产政策。  风险提示： 海外需求波动超预期，疫情持续时间超预期，能耗双控节奏超预期。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：周君芝 执业证号：S S1220520100004S1220520100004 S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 中下游生产边际改善 —11 月 PMI 数据点评 宏观事件点评 2021 年 11 月 30 日 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 11 月 30 日，国家统计局发布 PMI 数据。11 月制造业 PMI 为 50.2，前值 48.9；建筑业 PMI为 59.1，前值 56.9；服务业 PMI 为 51.1，前值 51.6。 1 PMI 数据验证中下游制造业边际改善 今年以来经济状态表现为三点特征：中上游的价格和利润较好；中下游生产一般;国内服务业与建筑业表现较差。在整个经济结构中，外需强、内需弱，上游强、下游弱。消费、内需受制于疫情，而外需具有强韧性，上游供给约束才是生产的主要制约因素。从全年来看，经济可以分成三个阶段。 第一阶段，年初以来，外需推动出口与制造业生产增长。海外需求推动制造业生产扩张。工增上半年复合同比增速达 7.5%。尽管国内外需求共振推动大宗商品价格上涨，但外需火热，生产并未受到抑制。 第二阶段，下半年以来，煤、电紧张约束上游生产。上半年超预期的工业生产扩张，用电需求逐渐超过现有用电负荷。电力资源紧张，中上游高耗能产业生产率先降低。8 月之后，能耗双控进一步叠加。煤炭开采等产出进一步收缩，工业利润大幅向上游倾斜。原材料短缺向下传导，中下游制造业也受制于电力。最终我们看到 6 月之后的制造业生产表现相对一般。 第三阶段，保供政策推进，上下游供需矛盾缓解。煤电短缺不仅影响到生产，甚至影响到民生。9 月之后，国内出台政策托底，煤、电的生产供应逐步缓解。上下游的供需格局改善，PPI 在 10 月基本到顶。10 月,采矿业（主要是煤炭）同比增速 6.0%，较 9 月（3.2%）增长明显,电力热力燃气及水供应同比增长 11.1%。 11 月的 PMI 读数验证中下游的生产正在改善。11 月 PMI 新订单与生产指数均较前值明显改善，PMI 生产指数更反弹至上半年的水平。下半年以来中下游生产低迷的根源在于煤、电等原材料约束。在供给约束缓解之后，原材料价格大幅回落，中下游制造业的生产与投资迎来转机。本月制造业 PMI 出厂价格指数与原材料价格指数均回落至 2020 年下半年以来的最低值。此外，本就不弱的外需在圣诞出货季，更有边际提升。 图1: 上游价格持续上涨（%） 图2: PMI 反映原材料价格已到拐点 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -6-4-2024681012142020-012020-072021-012021-07采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业40455055606570752020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09出厂价格主要原材料购进价格 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3: 下半年制造业生产与出口背离（%） 图4: 煤、电供应缓解（%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 关注内需和基建地产的政策变化 从全年来看，内需疲软，就业未有显著改善。1-10 月，社零累计复合同比仅为 4%，远低于疫情前 8%的水平。节奏上，消费同比基本与疫情反向变化。本月服务业 PMI 超季节性回落，读数（51.1）低于上月（51.6），基本与国内疫情防控对应。本月确诊人数达到年内第三波高峰，尤其是华东地区局部疫情对经济的影响要高于上月。疫情防控、内需疲软之下，非制造业PMI 从业人员指数较上月进一步下滑，反映建筑业、服务业等就业未有显著改善。 经济短期内不需要考虑外需与中下游制造业。外需一直都有较强韧性，前期对生产形成压制的上游约束在本月明显缓解，中下游制造业供需均有改善。未来一段时间，经济的短期变量在于内需。在服务业受制于疫情防控的前提下，短期内经济的腾挪空间在于基建和地产，尤其应该关注基建和地产政策变化。 图5: 今年消费紧跟疫情节奏 图6: 服务业 PMI 下行与近期疫情反弹相关 资料来源：Wind，民生证券研究院。2021 年同比为两年复合同比。 资料来源：Wind，民生证券研究院 4567891005101520252020-092020-112021-032021-052021-072021-09出口制造业（右轴）6月之后制造业工增与出口明显背离-6-4-2024681012142020-012020-072021-012021-07采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业0123456704008001200160020002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-10新冠新增确诊病例社零当月复合同比（%）1030507040444852562021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11服务业PMI月度新增