金融行业银行财报解析之二：净值型产品是新希望吗？

○C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 12017 年 9 月 13 日金融行业周报 净值型产品是新希望吗？ ——银行财报解析之二 孔祥 吕爽 何帆 兴业研究 兴业研究 兴业研究 分析师 分析师 分析师 摘要： 本周周报：从 2017 年上半年财报看，银行业理财规模增速整体下滑，银行理财总体规模压缩，在售理财产品收益率逐步抬升。商业银行原有的银行理财业务模式弊病已被讨论许久，近年来银行理财部门纷纷加大净值型产品的开发，但目前净值型产品叫好不叫座，这体现在大多数还是伪净值型产品，部分净值型产品占比高的银行还出现理财收入的大幅下降的现象。 我们认为目前发展“真”净值型产品的困难在于：（1）底层资产结构差异，传统上理财业务主要配置较多“类信贷”资产属性的资产，而未来净值型产品要求参与更多的标准化金融资产；（2）净值型资管中后台体系尚未匹配，这体现在净值核算等多方面；（3）银行资产刚兑观念仍存。 长期看随着刚性兑付的逐步打破和金融市场的逐步完善，伪净值型产品最终会进化到真净值型产品。我们认为强化大类资产配置理念，协调好被动（被动管理产品是主打）与主动投资能力（用 FOF 形式参与更多精品策略组合）是未来银行理财产品下一轮进化的先决条件。 金融行业周报 2 ○C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 一、银行理财的困局：量价承压 2017 年上半年银行业理财增速整体下滑，部分银行理财总体规模压缩，其中同业理财业务规模下降明显，在售理财产品收益率逐步抬升。 从上市银行的数据来看，2017 年上半年银行理财规模增速整体下降。16 家上市银行表外理财总规模较年初下降 7%，除北京、中信、华夏、南京银行外，其余银行的表外理财规模较年初均下降，其中，民生、平安银行下降幅度最大，较年初分别下降 22%、21%。部分银行理财收入同比下滑明显。 图表 1： 2017 年上半年部分上市银行理财规模收缩（左为余额/右为增速） 单位：亿元，%。数据来源：公司年报，兴业研究。 从在售理财产品的预期收益来看，受金融市场利率抬升等因素影响，理财产品收益率上升，截止 2017 年 8 月底，在售理财产品预期收益率为 4.51%，较年初收益率上升 23bp 左右。 从产品结构上看，相对于企金，同业理财业务规模占比下降明显。我们以银行表内应收款项投资购买同业理财情况来进行说明，2017 年半年报数据表明，招商银行表内投资理财产品规模为 210 亿元，较年初规模下降 62%；浦发银行表内投资理财产品规模约 857 亿元，较年初规模下降 63%。 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016年表外理财余额 2017年半年表外理财余额 -40%-20%0%20%40%60%80%2016年较2015年增幅 2017年6月较2016年增幅 金融行业周报 3 ○C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2：理财产品收益率上行 单位：%。数据来源：wind，兴业研究。 二、尝试：净值型产品的发展 金融去杠杆过程中，原有银行理财的业务模式的弊端已愈来愈明显。这体现在：（1）银行理财收益不同于存款定价，属于市场化负债，其中大银行是市场价格制定者，小银行是价格追随者，产品价格中包含银行信用风险溢价，银行理财的负债成本整体高企；（2）理财资金较集中投向类信贷产品，信贷领域原有高收益资产减少，这影响到银行表内信贷收益；（3）坚持刚性兑付有可能会导致相关资产回表内，提升风险资本占用。 借助净值型产品可以减少这一负面效应，故近年来银行理财部门纷纷加大净值型产品的开发。部分银行的净值型产品占理财资金余额约七成以上。净值型产品的优势在于：（1）净值型产品主要面向零售端客户，负债成本较低；（2）开发净值型产品侧重于大类资产配置，投向不仅限于类信贷资产；（3）允许净值波动甚至亏损，可以减少刚兑责任，理论上无资产回表的压力。 2.53.03.54.04.55.0理财产品:在售产品预期年化收益率 金融行业周报 4 ○C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 3：银行理财部门纷纷加大净值型产品开发 银行 定期报告中对净值型产品的表述 工商银行 对基础型系列产品进行净值化改造，逐步提高净值型理财产品比重。 招商银行 继续推进产品的净值化转型。2017年6月末，净值型产品余额1.6万亿元，较上年末增长2.22%，占理财业务资金余额的75.72%，占比较2016年末提高9.37个百分点。 浦发银行 加快理财产品转型升级，推出净值型银行理财产品。 平安银行 2016年，平安银行成功发行了国内银行理财市场首支养老系列净值型理财产品。 宁波银行 大力开发新型开放式和净值型产品，产品占比不断提升。2016年末，开放型和净值型产品规模1104亿元，较年初增长62%。 数据来源：银行 2016 年年报，2017 年半年报，兴业研究。 三、叫好不叫座的实践 发展净值型产品是培养银行资产管理业务、强化“卖者尽责、买者自负”投资理念的重要一步。理想状态下，银行发售的净值型理财产品应与公募基金类似，表现在（1）资产价格的公允变化及时反映基础资产的风险；（2）单独管理、单独建账、单独核算。 目前净值型产品存在叫好不叫座的现实，实际操作层面上，大多数产品还是伪净值型产品，换汤不换药。我们认为发展“真”净值型产品的难点在于：（1）底层资产配置结构差异；（2）净值型资管的中后台体系尚未匹配；（3）银行资产刚兑观念难转变。 金融行业周报 5 ○C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 3.1 底层资产结构差异 表外理财产品的底层资产结构较复杂，既有类信贷属性资产，又有标准化的金融资产，这造成资产价格变化难以及时反映。表外理财除银行自行购买债券、货币市场工具、资管计划外，还可以以通道／委外的形式通过基金、信托、保险资管等非银机构进行投资。这导致银行理财资金投向标的广泛，既有流动性强的债券、股票，也有非标、专项计划、理财产品、股权等资产。在会计估值上，不同类型的资产采取不同的估值方式，流动性弱的资产采用的估值法较难获得公允价值变化。 分业监管下，银监会与人民银行侧重控规模，难穿透到投资标的。银监会 2013年的 8 号文（非标债权的余额在理财产品余额的 35%与商业银行总资产的 4%之间孰低者为上限）、央行 2016 年底表外理财纳入广义信贷，均侧重从规模进行调整。由于部分银行理财资金进入非银机构进行投资，分业监管下，银监会无法穿透证监会系统的券商资管、基金子公司等，难穿透到投资标的。7 月 14 日、15 日的全国金融工作会议设立了国务院金融稳定发展委员会，建立监管长效协同机制，未来这有可能促进银行理财的协同监管。 图表 4：监管难协调，底层资产估值方式各异 数据来源：公开数据整理，兴业研究. 金融行业周报 6 ○C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 3.2 净值型资管的中后台体系尚未匹配 现有资管后台的估值体系尚不匹配净值型产品估值逻辑。然而在目前金融市场波动幅度较大的情况下，银行资管未更新反映公允价值变动的估值方法，仍采用成本法进行估值，