JacksonHole点评：两大央行的弦外之音

1 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明2017 年 8 月 27 日 汇率报告 两大央行的弦外之音——Jackson Hole 点评 摘要：  美东时间 8 月 25 日，在 Jackson Hole 研讨会上，美联储主席耶伦和欧央行行长德拉吉先后发表讲话。两人都强调金融监管对于后危机时代全球经济复苏的重要作用，对于货币政策则尽量“避而不谈”。  对于弱化监管，耶伦整体持谨慎态度，并未提及修改或废除“多德·弗兰克法案”。然而，耶伦暗示了简化“沃尔克规则”的可能性。  德拉吉则大谈多边跨国合作对于推进全球自由贸易可持续性发展、提高潜在产出增长率的重要性。讲话内容中透露出欧央行对于欧元区经济的信心和进一步发展的诉求。我们认为，欧央行货币政策转向是大势所趋，退出宽松只是时间问题。  两大央妈不约而同着墨于监管，或暗示未来监管法规的调整将成为欧美央行政策的重点之一。金融监管与货币政策正常化相辅相成，有望平抑欧美货币政策调整对于金融市场的扰动。 关键词：Jackson Hole，监管 郭嘉沂邵翔张峻滔 021-22852634 021-22852645 021-22852642 880202@cib.com.cn 880218@cib.com.cn 880211@cib.com.cn 汇率报告 2 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 两大央行的弦外之音 ——Jackson Hole 点评 事件： 美东时间 8 月 24 日至 26 日，2017 年 Jackson Hole 经济政策研讨会在美国中部城市堪萨斯城召开。美联储主席耶伦和欧央行行长德拉吉先后发表讲话，两人都强调金融监管对于后危机时代全球经济复苏和增长的重要作用，对于货币政策则尽量避而不谈。但在问答环节，德拉吉流露出鸽派倾向，认为通胀回升缓慢，仍需相当程度的货币宽松。耶伦和德拉吉讲话后，欧元兑美元再度站上 1.19，伦敦金收复会议前跌幅，收于 1290 美元/盎司上方，美股、欧股、10 年期美债收益率和德债收益率均收跌（见图表 1 至图表 6）。 图表 1：EURUSD 分时图 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 汇率报告 3 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 2：伦敦黄金现货分时图 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 图表 3：纳斯达克指数分时图 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 汇率报告 4 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 4：STOXX 50 指数分时图 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 图表 5：美国 10 年期国债收益率分时图 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 汇率报告 5 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 6：德国 10 年期国债收益率分时图 资料来源：Bloomberg, 兴业研究 点评： 一、耶伦：暗示简化“沃尔克规则” 耶伦在半小时的演讲中回顾了 10 年前“次贷危机”的爆发、监管政策制定者如何应对、监管取得的成效以及未来面临的挑战。在长达 20 页的演讲稿中，耶伦对于通胀、利率只字未提，只在最后提及了“在实现充分就业和物价稳定的两大目标方面，美联储取得了持续性的进展”。 对于弱化监管，耶伦整体持谨慎态度。她说道“对于监管框架的调整应是温和的，并且应保证涉及的大型做市商和银行的适应力提高”。因为“过度乐观、加杠杆、期限转换的风险会以新的形式出现”，耶伦反复提醒应谨记金融危机的沉痛教训。 然而，耶伦也暗示了弱化监管的可能。她说道，某些监管规则一定程度上影响了流动性。简化“沃尔克规则（Volcker Rule）”可能带来一定的好处。“沃尔克 汇率报告 6 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 规则”是“次贷危机”后实施的限制银行自营业务的监管规则，目的是让银行承担更少的风险。该法规禁止银行以获取利润为目的，以自营资金在证券、衍生品、商品期货、期权市场开展短期投资。若美联储有意为银行自营业务松绑，对于各大银行无疑是重大利好。对于“多德·弗兰克法案（Dodd Frank Act）”，耶伦给予了高度评价，并未提及修改或废除该法案。今年 6 月特朗普提出废除“多德·弗兰克法案”。如果得不到美联储的支持，该议案很难在参议院得到通过。 回顾历史，二战后美国在各个时期都采取过弱化监管的措施（见图表 7）。在进入复苏期后，政府均倾向于弱化监管。然而弱化监管也是一把双刃剑：一方面，弱化监管确实有助于资本市场的繁荣和劳动生产率的提高，几乎每一次弱化监管后美股都会出现明显上涨。今年，圣路易斯联储主席布拉德也提出在某些领域存在监管过于严格的情况，弱化监管是提高劳动生产率的重要手段之一。而另一方面，弱化监管也可能加剧金融市场风险。次贷危机前对于住房贷款业务监管过于宽松，以致很多资质不符合要求的个人也能获得按揭贷款，是引发危机的直接原因之一。 汇率报告 7 ○C 兴业研究版权所有 兴业研究为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 7：弱化监管与劳动生产率、美股 注：橙线为当年有弱化监管措施。 资料来源：Sherman（2009），Wind, 兴业研究 以穆迪 Baa 级企业债与 10 年期国债收益率的信用利差衡量，当前市场风险偏好已经接近次贷危机前水平（见图表 8）。高风险偏好无疑促进了美股的繁荣。美联储在 7 月议息会议纪要已经提及了金融市场风险。可以预见，未来的缩表和加息都会使得风险资产价格承压。如果简化“沃尔克规则”，则可以提高银行业务风险度，一定程度上可以抵消货币政策对资本市场的负面影响。货币政策正常化和