策略专题研究报告：PPI-CPI收敛之后的配置思路

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 17 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 hugp@ghzq.com.cn 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 [Table_Title] PPI-CPI 收敛之后的配置思路 ——策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 《 ——北向资金动向观察 ： 限产背景下北上资金 布 局 新 能 源 产 业 * 胡 国 鹏 ， 纪 翔 》 — —2021-10-09 《深度解码“能耗双控”*袁稻雨，胡国鹏》——2021-10-07 《历年周期行情如何演绎*胡国鹏，袁稻雨》——2021-09-21 《时代的关键词：专精特新*胡国鹏，袁稻雨》——2021-09-15 《成长牛中的风格再平衡如何演绎？*胡国鹏，袁稻雨》——2021-08-22 投资要点： ◼ 核心要点： ◼ 1、2000 年以来我国共出现五轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收窄，分别开始于 00 年 7 月、04 年 11 月、08 年 8 月、10 年 5 月和 17 年 3 月。2010 年以前我国处于增量经济时代，PPI 向 CPI 的传导更加顺畅，二者往往是先后见顶回落的格局，剪刀差收敛对上中下游利润分配格局的影响不大；2010 年后我国由增量经济过渡至存量经济，PPI与 CPI 走势背离现象加剧，剪刀差收窄往往伴随中下游利润占比的明显回升。 ◼ 2、PPI-CPI 剪刀差开始收窄后，短期内由于需求尚未加速回落，大宗商品仍在冲顶途中，明显跑赢其它大类资产；中长期维度股票超额收益更显著，经济下行压力较大、高通胀逐步缓解背景下货币政策往往开始由紧转松，但商品由于需求疲软表现最差。 ◼ 3、PPI-CPI 收敛后，短期内由于政策收紧预期的不断加强，股票市场难言绝对收益，仅周期风格在大宗商品涨价驱动下表现较好；中长期维度看，由于 PPI 和 CPI 剪刀差收敛之后上中下游的利润再分配，消费、金融风格更占优。 ◼ 4、9 月 PPI 创下历史新高，本轮 PPI-CPI 剪刀差高点基本确立，后续将开始收敛。一方面随着全球供给恢复、运输效率提升和基数效应影响，PPI 有望于今年底至明年趋于回落，另一方面随着 PPI 向CPI 部分领域的传导、猪肉等重点消费品价格筑底回升，CPI 将有所上行，PPI-CPI 剪刀差收窄将是未来一段时间的主旋律。 ◼ 5、从本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛的后续演绎来看，3 个月内大宗商品仍有望惯性上冲，股票获取超额收益难度在加大。中长期维度商品见顶后会出现回落，大类资产中股票开始显现出配置价值，成长，消费、金融等风格有望轮番表现。 ◼ 摘要： 1、2000 年以来我国共出现五轮典型的 PPI-CPI 剪刀差收窄，分别开 -0.01350.03340.08040.12740.17430.2213沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 始于 00 年 7 月、04 年 11 月、08 年 8 月、10 年 5 月和 17 年 3 月。2010 年以前我国处于增量经济时代，PPI 向 CPI 的传导更加顺畅，二者往往是先后见顶回落的格局，剪刀差收敛对上中下游利润分配格局的影响不大；2010 年后我国由增量经济过渡至存量经济，PPI与 CPI 走势背离现象加剧，剪刀差收窄往往伴随中下游利润占比的明显回升。回顾我国最近 20 年的 CPI 与 PPI 走势，典型的 PPI-CPI见顶出现过五次，分别是：00 年 7 月、04 年 11 月、08 年 8 月、10年 5 月和 17 年 3 月。从 CPI 和 PPI 的走势来看，08 年以前两者的传导和联系更为密切，当时经济在重工业化投资和出口野蛮生长的驱动下高速增长。2010 年后 PPI 与 CPI 走势的背离现象加剧，10 年剪刀差收敛的主要由 CPI 的快速抬升导致，17 年则是由于 PPI 的见顶回落导致，在增量向存量经济过度时期，资本市场对利润分配的格局更为敏感。 2、PPI-CPI 剪刀差开始收窄后，短期内由于需求尚未加速回落，大宗商品仍在冲顶途中，明显跑赢其它大类资产；中长期维度股票、债券超额收益更显著，经济下行压力较大、高通胀逐步缓解背景下货币政策往往开始由紧转松，但商品由于需求疲软表现最差。2008年前三轮 PPI-CPI 剪刀差收敛后，前两轮短期内商品表现更优，第三轮债市表现更优，股票市场难言绝对收益。从2000-2008年PPI-CPI收敛后的大类资产表现来看，2000 年和 2004 年 PPI-CPI 收敛后的三个月内商品表现依然占优，2008 年剪刀差收敛后的三个月内债市表现更优。2010 年 5 月 PPI-CPI 剪刀差触及顶部区域，随后股票和商品在长时期内表现占优。本轮 PPI-CPI 剪刀差达到顶部区域后，大类资产表现主要受经济复苏周期及通胀预期的影响，股票和商品在长时期内表现占优。2017 年 3 月 PPI-CPI 剪刀差开始收敛，拐点出现后 3 个月内“现金为王”，半年之后股市表现结构性分化明显，海外商品价格上涨较多。本轮 PPI-CPI 剪刀差达到顶部区域后，大类资产表现主要受经济周期回落和货币政策收缩影响，短时期内持有现金是最优策略，长时期内股票和商品结构性收益显著。 3、PPI-CPI 收敛后，短期内由于政策收紧预期的不断加强，股票市场难言绝对收益，仅周期风格在大宗商品涨价驱动下表现较好；中长期维度看，由于 PPI 和 CPI 剪刀差收敛之后上中下游的利润再分配，消费、金融风格更占优。从 2008 年前三轮剪刀差收敛后股票市场整体表现来看，剪刀差收敛后的三个月内市场难有绝对收益，特别是 2004 年申万一级行业中仅三个行业上涨，2008 年申万一级行业全部下跌，主要由于 PPI-CPI 的收敛通常伴随着货币政策的从紧，不论是政策环境还是流动性环境均不利于股票市场表现。2010 年 5月后 PPI-CPI 剪刀差逐渐收敛，受益于经济复苏的周期板块及抗通胀属性明显的消费板块在长时期内明显占优。2017 年剪刀差收敛后，相对周期与成长，金融与消费板块在本轮 PPI-CPI 剪刀差收窄期间表现显著占优，在经济运行偏弱时期，相对稳定的盈利能力或是获取超额收益的关键因子之一。 4、9 月 PPI 创下历史新高，本轮 PPI-CPI 剪刀差高点基本确立，后rQoQpQtPsPnPoRmNmOtOsOaQdNaQtRmMpNqReRpOqQkPrQuM8OoPqOMYpMmMuOnPnR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 续将开始收敛。一方面随着全球供给恢复、运输效率提升和基数效应影响，PPI 有望于今年底至明年趋于回落，另一方面随着 PPI 向CPI 部分领域的传导、猪肉等重点消费品价格筑底回升，CPI 将有所上行，PPI-CPI 剪刀差收窄将是未来一段时间的主旋律。从本轮PPI-CPI 剪刀差收敛的后续演绎来看，3 个月内大宗商品仍有望惯性上冲，股票获取超额收益难度在加大。中长期维度商品见顶后会出现回落，