升级东风，改革向好，兼香典范沉潜而跃

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2021 年 11 月 20 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 首次） 当前价： 64.20 元 口 子 窖（603589） 食 品饮料 目标价： 86.50 元（6 个月） 升级东风，改革向好，兼香典范沉潜而跃 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：王书龙 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：夏霁 电话：021-58351969 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 6.00 流通 A 股(亿股) 6.00 52 周内股价区间(元) 48.85-78.21 总市值(亿元) 385.20 总资产(亿元) 96.98 每股净资产(元) 12.79 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：1、徽酒消费升级如火如荼，主流价位向 200元加速迭代，公司重点培育的初夏、兼香 518 卡位省内最有发展空间的两个价格带，将充分享受徽酒扩容红利；2、2021 年以来，公司改革节奏提速，市场投入力度加大，营销团队战斗力提升；草根调研反馈，除个别市场外，其余区域经销商体系调整基本结束，新品布局和员工激励取得实质突破，改革红利将逐步释放；3、短期来看，徽酒升级提速叠加兼香 518增量，2022年业绩弹性值得期待；长期来看，公司渠道、产品、组织变革的效果逐步显现，从而抬高中长期增长中枢，前景可期。  深挖症结，剖析原因：过去两年，公司市场表现较竞品古井稍显黯淡，主因为：1、当前白酒行业可谓“剩者为王”，行业进入高手过招时代，公司在品牌投入、产品升级、渠道创新上相对滞后，未能抢占发展先机；2、古井起势之后，公司反应稍显迟钝，前期改革决心和执行落地较为有限，错过最佳调整时间；3、不容忽视的是，突发新冠疫情下大商制模式弊端放大，同时扰乱公司渠道和产品调整节奏，客观上造成改革周期延长。  质地优秀，基础仍存：尽管公司过去两年增长阶段性承压，但是内在质地依然优秀，品牌和品质深受消费者认可，渠道和组织体系健全，具备拐点向上基础。品牌端，口子窖在安徽久负盛名，较高的品牌定位深入人心，市场认可度极高；产品端，差异化兼香型口感，酒质稳定口碑极佳，消费者忠诚度高；渠道端，口子窖大商极为优质，厂商利益深度绑定，经销商业务团队健全，渠道推力强。  行业贝塔，升级机遇：1、目前来看，徽酒升级有两条主线，一是全省主流价位向 200元加速迭代；二是 500元次高端价位高速放量；初夏、兼香 518精准卡位两条主线，叠加新品渠道推力强，公司重点培育下将尽享扩容红利；2、值得重视的是，徽酒主流价位升级将带来巨大的增量空间，能够容纳徽酒三甲共同实现较快增长，短期内市场竞争烈度会相对有限，利润弹性有望持续释放。  改革焕新，成效初现：1、渠道端，公司裂变大商精细化运作，市场费用切实落地，新增团购经销商表现良好，经销商积极性和紧迫感提升，皖南、皖北市场渠道调整成效明显；2、产品端，公司理顺产品体系，重点发力初夏、10/20年，推出兼香 518 卡位次高端并提升品牌势能，聚焦培育下有望成为大单品； 3、组织端，公司细化考核指标，完善薪酬体系制度，回购股权用于股权激励，业务员积极性提升，推动管理精细化、流程标准化，以组织力量提升市场开拓效能。  盈利预测与投资建议。预计公司 2021-2023 年归母净利润复合增长率为 24.3%，当前徽酒消费加速升级，公司改革成效逐步显现，叠加兼香 518 表现亮眼，将抬高公司中长期增长中枢，给予公司 2022年 25倍估值，对应目标价 86.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4011.14 5268.20 6059.77 6911.72 增长率 -14.15% 31.34% 15.03% 14.06% 归属母公司净利润（百万元） 1275.74 1728.52 2075.18 2452.75 增长率 -25.84% 35.49% 20.06% 18.19% 每股收益 EPS（元） 2.13 2.88 3.46 4.09 净资产收益率 ROE 17.62% 21.41% 23.21% 24.68% PE 30 22 19 16 PB 5.32 4.77 4.31 3.88 数据来源：Wind，西南证券 -22%-13%-4%5%14%23%20/1121/121/321/521/721/921/11口 子 窖 沪深300 lgm@ruc.edu.cn via Windlgm@ruc.edu.cn via Windlgm@ruc.edu.cn via Wind 公 司深度报告 / 口 子 窖 （603589） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）受益于徽酒主流价格带提升和兼香 518 新品增量，叠加公司渠道和组织体系变革成效逐步显现，预计 2021-2023 年高档口子窖系列销量分别同比增长 22%、9%、8%，吨价分别提升 8%、6%、6%，毛利率分别为 77.7%、78.5%、79.4%； 2）2020 年受疫情影响，中档酒销量大幅下滑；2021 年受益于需求复苏叠加较低基数，中档酒增速较快；预计 2021-2023 年中档酒销量分别同比增长 35%、0%、0%，吨价分别提升 2%、2%、2%，毛利率分别为 52.3%、52.8%、53.2%； 3）2020 年受疫情影响，低档白酒销量大幅下滑；2021 年受益于需求复苏叠加较低基数，低档酒增速较快；预计 2021-2023 年低档酒销量分别同比增长 20%、0%、0%，吨价分别提升 2%、2%、2%，毛利率分别为 24.4%、25.2%、25.9%； 4）伴随公司体量扩大规模效应凸显，管理和销售效率将持续改善，整体费用率有望边际递减。 我们区别于市场的观点 市场的观点：1）徽酒竞争激烈，古井强势、迎驾亮眼，公司面临竞争压力加大；2）公司改革虽然持续推进，但是进度缓慢，且落地效果有限；3）21Q3 公司收入出现拐点，主要系兼香 518 招商铺货贡献，兼香 518 能否持续动销仍需观察；正因以上担忧，当前公司估值处在行业较低水平； 我们的观点：1）21Q3 徽酒三甲均实现高增长，表明主流价位升级带来巨大的增量空间，能够容纳三家企业共同高增长，短期内竞争烈度会较为有限；2）2020 年疫情打断公司改革节奏，2021 年需求复苏后，公司改革节奏加快、力度加大；草根调研反馈，除个别市场除外，其他区域渠道体系调整基本结束，经销商逐步适应并配合厂家的改革动作，产品体系充分理顺，组织改革