2021年10月宏观数据点评：政策调整效果显现，10月经济下行压力缓解

东方金诚宏观研究1政策调整效果显现，10 月经济下行压力缓解———— 2021 年 10 月宏观数据点评分析师王青冯琳事件：2021 年 10 月规模以上工业增加值同比实际增长 3.5%，前值 3.1%；1-10 月固定资产投资累计同比增长 6.1%，1-9 月为 7.3%；10 月社会消费品零售总额同比增长 4.9%，前值 4.4%。主要观点：10 月煤、电增产保供政策发力，局部疫情对消费冲击较弱，出口延续强势，宏观经济下行势头得到遏制。但目前经济增长动能整体依然偏弱，后续在房地产融资环境改善过程中，宏观政策仍将向稳增长方向倾斜。工业生产方面，10 月工业生产动能改善主因双控纠偏、保供稳价等供给端政策发挥作用。受制于总需求疲软，10 月工业生产增速仍处在偏低水平，尤其是在工业中占比约八成的制造业生产扩张仍显乏力。投资方面，1-10 月固定资产投资同比增速回落，以两年平均增速衡量的固定资产投资动能止住下滑势头。当月商品房销售下行加快，房地产投资连续两个月同比负增长；不过，在政策面支持下，10 月制造业投资两年平均增速恢复上行；宏观政策向稳增长方向微调，基建投资两年平均增速保持稳定。消费方面，10 月社零同比和两年平均增速均有所反弹，表明当前这轮疫情带来的冲击不大。不过，疫情反复导致的就业质量下降和居民收入增速下滑对消费的抑制作用仍然存在，当前消费修复整体偏弱。展望未来，房地产融资环境回暖后，宏观风险将得到有效遏制，但楼市及房地产投资还将经历一段下行期。我们预计，在就业稳定的背景下，接下来稳增长政策力度将较为适度，工业生产、消费和投资将保持温和修复势头。整体上，未来一段时间宏观经济还将面临一定下行压力，政策面易松难紧。东方金诚宏观研究2具体分析如下：一、工业生产：10 月工业生产动能改善主因双控纠偏、保供稳价等供给端政策发挥作用，而非需求端改善带动。受制于总需求疲软，10 月工业生产增速仍处在偏低水平，尤其是在工业中占比最高的制造业生产扩张仍显乏力。10 月工业增加值同比增长 3.5%，增速较上月反弹 0.4 个百分点，撇除基数影响的两年平均增速也从上月的 5.0%回升至 5.2%，反映当月工业生产动能与上月相比边际改善。这也体现在 10 月工业增加值经季调后的环比增速为 0.39%，较上月小幅加快 0.08 个百分点。图 1 规模以上工业增加值增速数据来源：WIND，东方金诚我们认为，10 月工业生产动能边际增强与“能耗双控”政策纠偏有关，同时也因煤炭等保供稳价力度加大，以及上游原材料价格上涨、利润空间走阔驱动相关企业生产扩张。可以看到，10月采矿业增加值同比增速较上月加快 2.8 个百分点至 6.0%，在工业三大门类中增速反弹幅度最大，其中原煤产量同比由降转升至 4.0%，增速较上月加快 4.9 个百分点。但另一方面，10 月工业生产增速仍处在偏低水平，工业扩张动能依然比较弱，尤其是制造业生产扩张乏力——在当月采矿业生产明显加速，电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增速也较上月加快 1.4 个百分点的情况下，10 月制造业增加值同比增速仅较上月改善 0.1 个百分点至2.5%，考虑到去年同期基数基本走平，这表明当前制造业生产动能仅实现低位企稳——核心原因依然是总需求的疲软。从内需来看，10 月固定资产投资增速进一步下滑，社零增速虽有所反弹，但主要受商品涨价带动，实际增速则低位下行；从外需来看，10 月出口金额继续高增，但从量价角度来看，同样是受出口商品价格上涨带动，出口货运量增速则明显放缓（见图 3），这也与 PMI 新东方金诚宏观研究3出口订单指数已连续 6 个月处于收缩区间相一致。图 2 三大门类增加值增速数据来源：WIND，东方金诚图 3 出口金额增速和出口货运量增速数据来源：WIND，东方金诚另外，从制造业各细分行业看，10 月仅食品和计算机、通信和其他电子设备制造业等少数行业增加值同比增速较上月出现较大幅度反弹，多数行业增加值增速与上月基本持平或有所走弱，其中钢铁、有色、非金属矿物制品、纺织、金属制品、通用设备、专用设备等行业增加值增速与上月相比均有所放缓。同时，受需求降温以及芯片短缺导致部分车企停产、限产影响，10 月汽车制造业增加值仍处深跌状态，同比跌幅为-7.9%，较上月的-8.2%仅小幅改善。东方金诚宏观研究4图 4制造业各细分行业增加值当月同比增速（%）数据来源：WIND，东方金诚可以看到，10 月工业生产动能改善主因双控纠偏、保供稳价等供给端政策发挥作用，而非需求端改善带动。这也意味着，在供给端政策效果得到体现后，后续工业生产扩张能否持续加速仍存在不确定性，关键要看跨周期调节发力能否有效带动需求端改善。我们判断，在当前政策力度比较温和的情况下，短期内总需求料难以得到明显提振，加之环保限产、供给瓶颈和成本上涨侵蚀中下游企业利润等因素对工业生产的掣肘仍然存在，以及去年同期基数明显抬高，年内后续工业增加值同比增速难有大幅提升。我们预计，未来两个月工业增加值同比和两年平均增速将与 10 月大致持平。二、固定资产投资：1-10 月固定资产投资同比增速回落，以两年平均增速衡量的固定资产投资动能止住下滑势头。当月商品房销售下行加快，房地产投资连续两个月同比负增长；不过，在政策面支持下，10 月制造业投资两年平均增速恢复上行；宏观政策向稳增长方向微调，基建投资两年平均增速保持基本稳定。主要受上年基数抬高影响，1-10 月固定资产投资同比增速较前值下降 1.2 个百分点，至 6.1%，以两年平均增速衡量，10 月数据与上月持平于 3.8%，止住了此前连续三个月的下滑势头。其中，在基数抬高背景下，基建、房地产和制造业三大投资板块同比增速均有不同程度下行，卫生、教育等社会领域投资增速也下行 0.9 个百分点至 10.9%。10 月投资领域的最新变化是，以消除上年基数东方金诚宏观研究5波动影响的两年平均增速衡量，制造业投资修复进度恢复上行，房地产投资下滑速度加快，基建投资修复进度平稳。总体上看，当前投资增速仍然较缓。背后有三个原因:一是前期疫情反复对投资项目施工带来短期扰动；二是城投平台和房地产行业融资环境仍然偏紧，最近的房企风险及楼市入冬对房地产投资影响尤为显著；三是跨周期调节下稳增长政策力度较为温和，传导时间更长。需要指出的是，二季度以来 PPI 高增，而固定资产投资数据统计的是名义值，因此实际投资增速会更弱。图 5 10 月固定资产投资修复动能止住连续下滑势头数据来源：WIND，东方金诚制造业投资：1-10 月，制造业投资同比增长 14.2%，主要受上年基数抬高影响，增速较前值回落 0.6 个百分点，属正常走势。由于本月国家统计局未公布其两年平均增速，据我们测算，1-10月制造业投资两年平均增速约为 3.7%，较前值加快 0.3 个百分点，意味着制造业投资修复再现上扬势头。我们测算，10 月单月制造业投资同比增长 10.1%，两年复合增速为 7.1%，不仅在三大投资板块中匹马领先，且均比上月有所加快。制造业投资修复动能较强的背后有三个直接原因：一是政策面支持制造业转型升级力度较强。“十四五”期间，大力支持制造业高质量发展，解决“卡脖子”问题，增强产业链安全，已经成为双循环战略的一