转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 转型、回归与再平衡——2022 年宏观经济展望 主要观点： [Table_Summary] 2021 年各国逐渐走出疫情的阴霾，但复苏也并非一帆风顺。在各国疫情周期错位、全球供需错位、供应链和物流危机，以及病毒变异和疫情反复的影响下，全球经济跌跌撞撞走到了 11 月。如果说 2021 年的关键词是不平衡的回归，那么 2022年将逐渐走向平衡的回归。陡峭的复苏斜率将回归平稳甚至下降，供需缺口有望弥合，超宽松的政策预计退坡。本文就后疫情中国经济的长远走势，以及 2022 年的全球和中国经济、通胀、政策等方面进行展望。 总体看，全球经济可能从差异化的复苏、以及美国为代表的类滞胀状态走向衰退，各国也有望于 2022 年下半年逐渐缩小节奏差，走向统一。国内看，经济稳中求进，可保持平稳增长，在稳健货币政策的呵护下逐渐去杠杆，总体上名义 GDP 和社融增速可能均是前高后低，从而带来利率的逐渐回落，可关注债市行情，以及受益于低利率的科技、消费等板块。 ⚫ 后疫情时代的中国经济：潜在增速趋下行，6%以上增速或难再有 借鉴东亚国家经济发展规律和学术层面对潜在增速的测算，中国未来 10 年的潜在经济增速将降至 4.7%左右，从而对债市和股市的结构性配置产生深远影响。长期趋势之下，我们进一步探讨 2022。 ⚫ 全球展望：疫情稳定，经济走弱，政策退坡，通胀缓解，从分化到统一 1）疫情：疫情周期波幅有所收窄，对经济拖累作用逐步弱化。 2）全球经济：2022 年全球经济增速趋于回落，各国节奏从分化到统一，经济见顶回落顺序可能是美国-欧洲-新兴市场。 3）全球政策：2022 年宽松逐渐退坡，美联储逐步收紧，欧央行和日央行仍偏宽松，部分新兴市场国家已开始“抢跑”来应对通胀和货币贬值。 4）全球通胀：暂时性和长期性问题共存，国家和商品间存差异，预计全球本轮通胀明年下半年有所缓解，但长远看未来价格波动中枢或有抬升。 ⚫ 国内经济和通胀：经济平稳增长，通胀压力有望逐步缓解 1）经济面：综合潜在增速、疫情和基数因素，预计 2022 年实际 GDP 同比在 5.5%左右。分项看，预计制造业投资维持平稳，房地产投资延续回落，基建投资稳定回升，消费内生改善，出口前高后低。由此判断全年 GDP 同比波动可能不大。考虑今年四季度财政后置、宽信用逐渐兑现；明年财政前置、信贷开门红，今年四季度和明年一季度经济景气度可能较好。 2）价格面：CPI 升、PPI 降，广义通胀逐季下行，关注能耗双控、猪油波动节奏、以及 PPI 向 CPI 的传导（正文就猪价、油价、电价对 CPI 的影响，以及 PPI 向CPI 的三个维度传导有详细测算）。综合 CPI 和 PPI 看，广义通胀和 GDP 平减指数当季同比四季度仍趋上升见顶，2022 年逐季下降。 ⚫ 国内政策：稳货币、降杠杆、防风险、促改革；逐步从重量到重质转变 1）潜在经济增速存在下行压力，预计政策基调整体偏稳，其中稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，结构性降息可期；积极的财政政策要提升政策效能，赤字率（3%以下）和专项债可能下降，继续推进减税降费，稳妥化解地方政府隐性债务。总体看，货币维稳，财政收缩，今年四季度信用阶段性宽松之后明年仍趋紧，社融存量同比可能回落至 9%-10%。 2）防风险、调结构、促改革，重公平。关注房地产、地方融资平台、信托等收紧、打击垄断和防止资本无序扩张等领域的防风险；创新驱动、新经济、硬科技发展；消费模式转变和结构升级；双碳目标下的能源转型；共同富裕要求下的缓解收入、城乡、区域不平衡问题配套政策。 ⚫ 资产配置建议 1）全球来看，预计随着美联储收紧货币政策、财政刺激退坡，美国经济景气度逐渐回落，美股可能承压；全球通胀同比可能有所缓解，预计实际美债收益率将上行，从而打压黄金；原油先涨后跌；美欧经济和货币政策增速差对比将促进美元升值，从而给人民币汇率带来贬值压力。 2）国内看，鉴于广义通胀、名义 GDP 同比、信贷社融增速可能前高后低，预计10 年期国债收益率一季度维持高位，后续趋下行，但空间可能较为有限。国内权益市场则可能逐渐从受益于经济复苏的周期板块向受益于低利率环境的科技、消费板块切换。 注：正文结尾附中国各项宏观指标预测和全球经济预测。 ⚫ 风险提示 货币政策收紧力度超预期、经济增速不及预期、模型测算有偏差。 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-11-01 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com [Table_CommonRptType] 宏观研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 47 证券研究报告 正文目录 1 后疫情时代的中国经济：潜在增速趋下行，6%以上增速或难再有 ............................................................................. 8 1.1 中国未来 10 年 GDP 增速中枢将下行至 4.7%左右 ............................................................................................... 8 1.2 疫情可能对供给、需求造成部分的长期结构性拖累 ............................................................................................ 10 2 全球展望：疫情稳定，经济走弱，政策退坡，通胀缓解，各国从分化到逐步统一.................................................... 12 2.1 疫情周期波幅有所收窄，对经济拖累作用逐步弱化 ............................................................................................ 12 2.2 全球经济：2022 年复苏动能预计走弱，各国从分化到统一 ................................................................................ 13 2.3 全球政策：2022 年宽松逐渐退坡，各国节奏分化 .............................................................................................. 15 2.4 全球通胀：暂时性和长期性问题共存，国家和商品间存差异，总体看，2022 年下半