深度研究：美国70年代滞胀历史启示录

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 美国 70 年代滞胀历史启示录 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 2021 年 10 月 19 日│中国内地 深度研究 核心观点 缺煤限电、房地产下行、疫情对消费冲击等多重外力冲击下，三季度中国经济数据下行压力明显增大，而以 PPI 为代表的通胀压力持续上升，供需紊乱下类滞胀特征明显。历史上滞胀的经典案例发生在 20 世纪 70 年代的美国，在经历了低通胀、高增长的黄金时代后，缺少新的技术革命，国家竞争力和企业活力下降，凯恩斯主义政策逐步失效，而石油危机引爆大滞胀。里根上台后推行结构改革，沃克尔通过紧缩货币控制通胀，以及后来的信息革命兴起，美国才逐步走出滞胀阴影。美国大滞胀的历史对我们判断当下的经济、政策取向和市场表现都有借鉴意义。 美国大滞胀的是滞胀“基因”叠加石油危机的产物 美国大滞胀是滞胀“基因”叠加石油危机等事件冲击的产物。在经历了低通胀、高增长的黄金时代后，美国经济逐渐缺乏内生动力和国际竞争力，而凯恩斯主义的过度使用下货币政策持续扩张，石油危机更是直接引爆大滞胀。在实际工资刚性和高涨的通胀预期下，工资和物价呈现螺旋式上升。 美国是如何走出大滞胀的？ 至少有三个因素帮助美国走出大滞胀：1、里根总统上台后推动结构性改革，包括缩减政府规模、相信企业家力量、放松行业管制等措施；2、沃尔克出任美联储主席选择先控制“胀”，采取紧缩性货币政策，并为美联储赢得信誉。此外，美国通过与沙特阿拉伯的双边协议，影响了其他 OPEC 成员国，成功打造美元石油体系；3、信息产业的兴起以及经济全球化最终带领美国经济走出大滞胀的阴影。 滞胀时期的大类资产表现：回报有限，结构性机会仍存 回顾美国大滞胀和我国近年来类滞胀时期，不难发现一些资产表现的共性：类滞胀环境下各类资产回报表现都可能有限，需放低期待寻找结构性机会。在大滞胀时期，美股迎来失落的十年，行业分化严重，定价能力强、劳动力成本占比低的行业表现更好。供需缺口推升的高通胀和宽货币影响下，美债利率也随之多次创新高。商品尤其是能源、黄金能够满足对冲通胀和避险的需求，表现相对较好。但每段时期滞胀的成因不同，政策应对的方式也存在区别，需要生搬硬套。 滞胀历史的启示与反思 碳减排+逆全球化+负利率可能导致全球经济带有了滞胀的“基因”。我国今年四季度也表现出滞胀的数据特征，缺煤限电、地产下行、疫情冲击等多重因素导致经济下行同时 PPI 走高。货币政策面对“滞”和“胀”同时存在，过松或过紧都不合适，更多的将采取结构性货币政策。市场表现上，股市面临的业绩预期、估值和情绪因素难以形成有效共振。上游周期板块从炒价格到关注业绩兑现，寻找景气产业链细分上游，中游制造等待 PPI-CPI 剪刀差回落。债市预计仍以区间震荡为主。不同于上世纪美国大滞胀，当下美联储缩减 QE 蓄势待发、美元偏强下黄金需等待时机，油价等表现可能偏强。 风险提示：油价上涨超预期、疫情再次扩散、政策超预期收紧。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 20 世纪 70 年代美国大滞胀回顾 ................................................................................................................................... 3 内因：经济缺乏内生动力+凯恩斯主义的过度使用 ................................................................................................ 3 传导：石油危机引爆大滞胀................................................................................................................................... 4 结果：结构性改革+紧缩的货币政策 ...................................................................................................................... 6 滞胀时期的大类资产表现 .............................................................................................................................................. 8 70 年代美国大滞胀中的资产表现 .......................................................................................................................... 8 我国“类滞胀”阶段的资产表现 ......................................................................................................................... 10 滞胀历史的启示与反思 ............................................................................................................................................... 12 风险提示.............................................................................................................................................................. 14 图表目录 图表 1： 美国 70 年代的三次滞胀期 .......................................................................................................................