首次覆盖报告：火电短暂亏损，新能源转型成效显著

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 5 日 公司研究 火电短暂亏损，新能源转型成效显著 ——申能股份（600642.SH）首次覆盖报告 增持（首次） 公司高效大机组优势凸显：公司控股的外高桥电厂由数台 90 万、100 万千瓦火电机组构成，是目前我国火电行业能效水平最高的电厂之一。在历年来的煤炭价格波动中，高效大机组因发、供电煤耗极低，其盈利能力和抵御煤炭价格冲击的能力亦明显高于火电行业平均水平，这在煤炭价格中枢持续高位的现阶段，尤为重要。 新能源发电量增速显著，利润贡献量同比大涨：从公司各类电源结构横向对比来看，新能源发电量增速最快。前三季度风电完成发电量 30.02 亿千瓦时，同比增长 58.33%；光伏发电完成发电量 8.95 亿千瓦时，同比增长 147.92%；煤电完成发电量 282.78 亿千瓦时，同比增加 34.24%；天然气发电完成 46.83 亿千瓦时，同比减少 9.23%。21 年前三季度新能源发电贡献权益利润 6.39 亿元，同比增幅达 67%，为公司在煤价高企阶段熨平业绩波动贡献了较大力量。 顺势而为，非化石类装机规模继续扩张：我国碳达峰方案设定 2025 年非化石能源消费比重达 20%左右，顺应“双碳”趋势，公司近年来大力发展风电、光伏等新能源发电项目，推动公司新能源装机绝对量及装机占比持续提高。公司 2021年三季度末风电及光伏装机容量分别同比增长 33.6%及 59%。 牵手高校探索 CCUS（二氧化碳捕集、封存与利用）：公司联合华东理工共建碳中和联合实验室并启动外三发电烟气 CO2 制 30 万吨甲醇工艺包项目。此次合作聚焦碳中和领域核心技术，整合并充分发挥各自优势，开拓火力发电厂碳捕集利用创新模式。石油领域具有 CCUS 天然优势属性（生产石油时释放二氧化碳，并可通过 EOR 技术注入二氧化碳提高石油产能），并已有多项成功项目；公司成为电力领域 CCUS 开拓者，并成为火电行业绿色低碳转型引领示范，侧面再次验证其转型清洁能源供应商的魄力。 盈利预测、估值与评级：预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 22.7、27.0及 29.2 亿元，EPS 分别为 0.46、0.55、0.59 元。当前股价对应 PE 分别为 14、11、11 倍。可比公司 2021、2022 年 PE 均值分别为 24、13 倍；公司当期 PE低于可比公司平均值。从业务发展来看，公司正加速从传统火电运营商向清洁能源运营商积极转型（新能源装机量增速、开拓 CCUS 已侧面验证），基于清洁能源毛利率远高于传统火电，我们看好公司未来盈利能力的提升空间。首次给予“增持”评级。 风险提示：动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，电价改革进展低于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 38,841 19,709 21,909 22,744 23,346 营业收入增长率 7.2% -49.3% 11.2% 3.8% 2.6% 净利润（百万元） 2,286 2,393 2,267 2,700 2,919 净利润增长率 25.2% 4.6% -5.2% 19.1% 8.1% EPS（元） 0.47 0.49 0.46 0.55 0.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.7% 7.8% 7.1% 8.1% 8.4% P/E 13.4 12.9 13.6 11.4 10.5 P/B 1.04 1.00 0.97 0.92 0.88 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-03 当前价：6.26 元 作者 分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 021-52523339 wangwei2016@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 49.12 总市值(亿元)： 307.49 一年最低/最高(元)： 4.69/8.30 近 3 月换手率： 50.12% 股价相对走势 -10%7%24%42%59%10/2001/2105/2108/21申能股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -18.15 12.23 17.07 绝对 -20.36 9.06 22.80 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 申能股份（600642.SH） 1、 立足长三角，面向全国的综合能源提供商 公司主要从事电力、石油天然气的开发建设和经营管理，作为能源项目开发主体，公司提供电力、石油、天然气项目的勘探开发、投资建设、运营维护以及节能环保技术等多种服务。其中主营业务为发电业务，2021 年上半年发电业务营收占总体营收 67%；燃煤销售业务及油气管输业务同期占比分别为 23%及10%。发电类型涉及火电、风电及光伏。 表 1：公司控股发电企业数据（部分），截止至 2021Q3 电源类型 企业项目名称 公司持股比例（%） 装机容量（万千瓦） 煤电 上海外高桥第三发电有限责任公司 40 2×100 上海外高桥第二发电有限责任公司（共同控股） 40 2×90 上海吴泾第二发电有限责任公司 51 63+60 气电 淮北申皖发电有限公司 51 2×66 上海申能临港燃机发电有限公司 65 2×40.3+2×42.3 上海申能崇明发电有限公司 100 2×42.42 上海申能临港燃机发电有限公司 65 2×40.3+2×42.3 风电 上海临港海上风电有限公司 96 21.28 上海申欣风力发电有限公司 55 1.37 上海华港风力发电有限公司 100 6.75 上海申能长兴风力发电有限公司 100 2 青海乌兰县华扬晟源新能源有限公司 100 20 青海海南州鑫源新能源有限公司 100 5 光伏 河北尚义海润光伏发电有限公司 100 2 河北平泉市仁辉光伏发电有限公司 100 2 江苏灌云永贯新能源科技有限公司 100 9.8 贵州关岭卓阳新能源科技有限公司 95 20 贵州关岭卓申新能源科技有限公司 95 4 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020 年公司剥离低毛利率天然气购销业务导致整体营收有所下滑，但归母净利润仍处增长区间。 图 1：2018Q1-2021Q3 公司营收 图 2：2018Q1-2021Q3 公司归母净利润 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 申能股份（600642.SH） 2、 营业成本激增致使盈利能力下降 公司 21Q3 单季度营业成本同比增长 63.5%，营收同比增长 40.31%，Q3单季度毛利率下滑至 4.27%。三季度煤炭市场价格大涨导致公司营业成本上升，这是火电行业全行业共同面对的“非常”状态。Q3 单季度实现