游艺行业龙头企业，卡牌业务放量增长

华立科技（301011） 证券研究报告·公司研究·传媒 1 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 游艺行业龙头企业，卡牌业务放量增长 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 425 632 881 1,181 同比（%） -14.7% 48.6% 39.5% 34.0% 归母净利润（百万元） 46 81 179 273 同比（%） -22.9% 76.6% 119.6% 52.7% 每股收益（元/股） 0.71 0.94 2.06 3.14 P/E（倍） 79.85 60.51 27.55 18.05 投资要点  游艺行业龙头，率先实现全产业链布局。公司主营业务为游艺设备销售、动漫 IP 衍生品销售、设备合作运营和游乐场运营，已实现研发、生产、销售、运营全产业链覆盖。2021H1 公司实现营业收入 2.50 亿元（yoy+134.38%），其中游艺设备销售/动漫 IP 衍生品销售/设备合作运营/游乐场运营营收占比分别为 40%/33%/7%/19%，营收结构持续优化。  布局千亿 C 端市场，突破营收天花板。从行业来看，2018 年商用游艺设备销售收入 164 亿元，线下游艺游乐场所运营收入 1046 亿元，TO C市场规模远大于 TO B 销售，公司通过运营服务和动漫 IP 衍生品业务持续推进 2B 向 2C 转型。我们认为行业在教育双减政策、未成年人网络游戏时长限制、商业综合体向下沉市场渗透以及设备体感升级驱动下有望迎来新一轮增长，同时转型 2C 运营有助于公司突破增长天花板。  动漫 IP 衍生品业务放量增长，2020-2023 年复合增速有望达 110%。对标海外市场，国内集换式卡牌仍属蓝海，2017-2019 年公司动漫 IP 衍生品收入 CAGR79.3%。公司持有多个优质 IP 境内独家采购权，经过多年的经营积累了丰富经验，已构筑稳固壁垒。受疫情影响，2020 年末新推出的宝可梦 IP 增长潜力尚未完全释放，相比于奥特曼，宝可梦卡牌单价更高且受众基础更广，有望带动动漫 IP 衍生品业务营收迈上新台阶。公司动漫 IP 衍生品业务收入增长驱动主要来自 1）设备铺设数量增长，截至 2021M8 公司卡片设备仅覆盖 1000 多家门店，相比超万家的客户门店数，渗透率仅约为 10%，且未来随着设备铺设场景的丰富及运营 IP 的增加，设备铺设数有望快速增长，我们预计 2021-2023 年设备铺设数分别达 1.05/1.65/2.28 万台；2）单设备出卡数提升，通过线下赛事、运营活动催化以及设备投放门店调整，同时玩家社群逐步形成，单设备日均出卡数有望在设备铺设数提升的同时维持小幅增长，我们预计2021-2023 年单设备日均出卡数分别达 15.86/18.37/20.65 张。卡片单价预计当前几年维持相对稳定，单价提升有望在卡片数度过快速增长期后形成第二增长曲线。我们预计 2021-2023 年公司 IP 衍生品业务收入分别为 2.13/4.00/6.28 亿元，对应 2020-2023 年该业务收入复合增速约 110%。  基石业务游艺设备销售贡献稳定收入，拓展运营服务提升业绩增长潜力。公司与上下游合作关系稳固，产品品类涵盖亲子休闲等多种需求。商业综合体扩张速度维稳，因此我们预计游艺设备收入将维持稳定增长。公司持续拓展设备合作运营和游乐场运营服务，打造“研发+销售+运营”闭环，对标日本，我们认为布局运营端可提升公司营收增长潜力，还有助于公司提升研发效率，推进设备更新迭代，拉动设备销售。  盈利预测与投资评级：我们预计公司 2021-2023 年实现归母净利润0.81/1.79/2.73 亿元，同比增长 76.6%/119.6%/52.7%，2020-2023 年 CAGR达 80.90%，考虑公司未来复合增速较快，同时动漫 IP 衍生品业务已建立稳固的竞争壁垒，参考可比公司估值，给予公司 2022 年 40 倍 PE，对应目标价 82.40 元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：产业政策风险，疫情反复风险，动漫 IP 衍生品设备运营不及预期，应收账款风险，市场竞争加剧风险，宏观经济波动风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 56.69 一年最低/最高价 44.86/82.70 市净率(倍) 6.84 流通 A 股市值(百万元) 1049.84 基础数据 每股净资产(元) 8.29 资产负债率(%) 37.91 总股本(百万股) 86.80 流通 A 股(百万股) 18.52 [Table_Report] [Table_Author] 2021 年 11 月 07 日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 李赛 执业证号：S0600521080004 lis@dwzq.com.cn -34%-23%-11%0%11%23%34%2020-112021-032021-07沪深300华立科技 2 / 36 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司概况：游艺行业龙头企业，实现全产业链布局 .................................................................. 5 1.1. 发展历程：顺应市场完善商业模式，动漫 IP 衍生品开启新增长 ................................... 5 1.2. 股权结构：公司股权集中度高，管理层从业经验丰富 .................................................... 5 1.3. 财务状况与业务结构：营收结构持续优化，盈利能力不断提升 .................................... 6 2. 游艺娱乐千亿规模，卡牌尚处起量阶段 ...................................................................................... 8 2.1. 游艺行业：有望迎来“量价齐升”，龙头公司将持续获益 ................................................. 8 2.2. 集换式卡牌：对标海外，国内尚属蓝海市场 .................................................................. 14 3. 动漫 IP 衍生品：我们预计 2020-2023 年收入 CAGR 110% ...................................