宏观月报：政策保持谨慎，经济下行压力还有多大？

1/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观月报 宏观月报 20211103 h[Table_Main] 政策保持谨慎，经济下行压力还有多大？  2021 年 10 月 PMI 的不升反降意味着四季度经济的下行风险仍在加大。我们预计这种下行风险将在 10 月的工业、投资、消费等数据上全面体现。但令市场颇为困惑的是，这一次宏观政策在面对经济的快速下行时为何没有全面出手？我们的理解是，这一轮经济的下行在需求放缓的同时叠加了供给的收缩，并且后者在短期的影响更甚于前者，从而在短期内造成了经济“类滞胀”的局面。这在决策者的宏观调控上是多年未见的，也对传统刺激需求的逆周期调控带来了挑战。因此，我们预计在缺煤限电等供给问题得到有效缓解前，全面的政策刺激不会出台，经济也仍将处于持续的探底过程中。  能耗双控持续，工业产出继续走弱。2021 年 10 月能耗双控政策推进有所放缓，但能源供应偏紧、电价成本上浮的情况继续发生，工业生产上出现分化，以黑色冶炼为代表的高耗能行业继续承压，但汽车制造、计算机电子制造等行业则出现改善（图1 和 2），我们认为 10 月工业增加值同比继续走弱，当月同比小幅放缓至 3.06%左右，但四舍五入后读数可能仍为 3.1%。  基数效应下，我们预计 2021 年 10 月固定资产投资增速为-2.8%（前值-1.8%）。以两年复合增速（2019-2021 年，下同）计，我们预计 10 月较 9 月小幅改善（3.1%vs2.8%）。其一，因供电紧张、原材料价格偏高对生产的冲击超出市场预期，10 月官方制造业 PMI（49.2%）创近 10 年同月最低值，以上两个因素显然也将对制造业投资形成抑制，但考虑到政府主导项目投资的“托底”作用，我们预计制造业投资两年复合增速持平于 9 月的 6.5%。其二，地产融资有所改善，政策保施工、竣工的诉求较强，同时 10 月建筑业 PMI 位于扩张区间，新订单指数和业务活动预期指数均有环比上行，我们预计 10 月地产投资两年复合增速较 9 月回升至 4.3%（前值 4.0%），对应 10 月同比分别为-3.5%（前值-3.5%）；其三，尽管专项债加速发行，但 PPI 居于高位以及政策自身的时滞下，基建投资发力有限，两年复合增速较 9 月有所回升，至 0.2%（前值 0.01%），对应 10 月同比-6.5%（前值-4.5%）（图 3 和 4）。  出口延续“价涨量跌”，我们预计 10 月出口同比为 26.6%（前值 28.1%）。我们此前在《出口价量拆分的分析框架》中指出当前主导我国出口变化的因素主要为供给约束，而从 10 月 23 日港口协会“出口货源较为充足”的表述来看，10 月出口大概率维持高位增长。10 月上、中旬八大港口外贸集装箱吞吐量同比分别为+12.5%、-3.3%（中旬受台风影响部门港口临时关闭）（图 5），我们预计 10 月港口运营水平略好于 9 月（9 月八大港口外贸集装箱吞吐量同比+0.5%）。结合越南 10 月出口两年复合增速 10.4%，较 9 月的 8.3%进一步提升（图 6），我们预计 10 月中国出口两年复合增速 18.5%，略高于较 9 月的 18.4%，对应 10 月出口同比为 26.6%。  消费受供给和局部疫情双重抑制，我们预计 10 月社零同比为 3.7%（前值 4.4%）。10 月以来北方省份（如甘肃、内蒙、黑龙江）相继出现局部疫情，全月累计新增本土病例数 493 例（图 7），我们预计将再度拖累消费复苏进程。但考虑到甘肃、内蒙古服务业增加值占比较小，因此对全国消费影响程度相对有限。商品零售方面，汽车销售仍受“缺芯”约束（图 8），乘联会预测 10 月乘用车零售同比-13.7%，较 9 月下滑幅度-17.3%有所收窄。服务消费方面，10 月电影票房同比+19.5%，较 9 月的-16.6%明显改善。因此，我们预计 10 月社零两年复合增速较 9 月的 3.8%略提升至4%，对应 10 月社零同比 3.7%。  PPI 和 CPI 双双刷新年内高位。尽管 10 月中旬以动力煤为代表的境内黑色系商品价格出现明显回落，但原油价格继续刷新年内高位，从先行数据来看，PPI 环比继续加速，10 月同比可能达 12.4%（图 9）。CPI 方面，蔬菜和猪价出现超季节性的反弹，10 月 CPI 可能达 1.6%，PPI 与 CPI 的价差依旧处于高位，可能依旧是全面刺激政策退出的重要掣肘（图 10）。  风险提示：疫情扩散超预期、国内外政策超预期 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 赵艺原 zhaoyy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《宏观周报 20211101：“滞”还是“胀”，海外市场如何定价？》2021-11-01 2、《宏观月报 20211031：不升反跌，PMI 为何创新低？》2021-10-31 3、《宏观周报 20211029：一文尽览拜登 1.75 万亿基建法案大看点》2021-10-29 4、《宏观周报 20211028：量化房地产税对地方财政和居民收入的影响》2021-10-28 5、《宏观周报 20211025：拜登基建大幅缩水涉及哪些领域？》2021-10-25 [Table_Author] 2021 年 11 月 03 日 2/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图 1：全国高炉开工率 图 2：汽车轮胎开工率（含全钢胎和半钢胎） 注：2021 年 10 月数据为截至 29 日的月度均值。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：2021 年 10 月数据为截至 28 日的月度均值。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图 3：银行 RMBS（按揭贷款抵押证券）发行情况 图 4： 2021 年 9 月以来地方专项债发行明显加速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 40455055606570751月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201920202021%010203040506070801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201920202021%0200400600800100012002019-012019-072020-012020-072021-012021-07RMBS发行规模：亿元0204060801001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月%地方政府专项债发行进度：2019年2020年2021年 3/5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观月报 图 5：2021 年 10 月上、中旬八大港口集装箱外贸吞吐量同比分别为+12.5%、-3.3% 图 6：20