交通运输行业月报：极兔整合百世快递，如何看待其对快递格局的冲击？

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 31 日 行业研究 评级：推荐(维持)研究所 证券分析师： 许可 S0350521080001 xuk02@ghzq.com.cn 证券分析师： 周延宇 S0350521090001 zhouyy01@ghzq.com.cn 证券分析师： 李跃森 S0350521080010 liys05@ghzq.com.cn 证券分析师： 李然 S0350521100001 lir03@ghzq.com.cn [Table_Title] 极兔整合百世快递，如何看待其对快递格局的冲击？ ——交通运输行业月报 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 交通运输 -0.8% 6.8% 0.8% 沪深 300 1.5% 1.2% 2.8% 相关报告 《新物流时代系列之一： 破茧成蝶，跨境电商重塑百年货代新格局（推荐）*物流*周延宇，许可》——2021-09-06 《快递行业投资框架： 短期看政策、中期看格局、长期看成本（推荐）*交通运输*周延宇，许可》——2021-09-05 《上海机场（600009）事件点评 ： 疫情反弹干扰复苏，业绩亏损环比扩大 （增持）*机场*许可，李跃森》——2021-10-23 《华贸物流（603128）事件点评 ： 业绩符合预期，期待跨境电商物流整合发力 （买入）*物流*许可，周延宇》——2021-10-23 《圆通速递（600233）事件点评 ： 量价齐升，上调至“买入”评级 （买入）*物流*许可，周延宇》——2021-10-19 投资要点： ◼ 月度专题：极兔整合百世快递，如何看待其对快递格局的冲击？ 极兔于 2020 年进入快递市场，仅用不到 2 年时间就做到全球第四大业务体量快递公司，其崛起堪称是一个中国奇迹。但规模只是快递行业的基础，快递网络长期稳定的发展必须要规模、投资、管理全方位的配合。极兔收购百世后，理想情况下，日票量接近 4500W 单/天，体量已经达到快递企业第一梯队的水平，足以支撑一张全国快递网络，极兔与第一梯队的差距主要体现在固定资产体量和国内快递运营经验上。在网络效应较强的快递行业，规模有余而投资管理不足会导致极兔整张快递网络存在脆弱性的问题，极兔发展的核心矛盾也会逐渐由规模过渡至投资和管理，进入补短板的发展阶段。 对行业而言，政策已经释放行业回归稳态经营的信号。同时头部各企业资本开支与现金流错配，资金紧张的背景下，价格竞争策略难以为继。极兔百世整合后，更需要时间做内功来巩固整合成果，价格闪电战演化为持久战。天时地利人和，电商快递供给侧已经发生重大变化，通胀压力向下传导，头部企业利润修复，行业大拐点已至。 ◼ 物流快递：涨价与格局改善共振，强烈推荐圆通速递、顺丰控股、中通快递、韵达股份 快递：强烈推荐涨价与格局改善共振影响下的电商快递企业——圆通速递、中通快递、韵达股份。短期密集的政策促使行业进行数轮涨价，四季度利润弹性可期。中期行业格局有望改善，尾部企业被整合后，行业供给侧出现重大变化，行业大拐点已现。参考海外经验，行业成长中后期进入出清阶段时，超额收益开始逐步显现，中国快递行业历经两年的恶性价格战，无论是盈利能力还是估值均处于绝对底部，涨价与格局改善共振下，行业有望实现量价齐升，迎来最佳的投资阶段。 持续推荐垄断格局下的高端赛道快递品牌商顺丰控股。2021 年是顺丰资本开支大年，因为资本开支与业务需求的错配导致公司业绩短 -0.03820.01550.06920.12290.17650.2302交通运输沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 期承压，但 2Q2021 以来，随着产能爬坡，顺丰毛利率环比修复趋势明朗。目前公司业绩仍处于产能爬坡早期，随着四网融通项目的持续推进，顺丰网络的产能弹性被进一步释放，期待四季度顺丰的经营表现。 跨境物流：持续推荐深度受益运价红利、跨境电商物流有望整合发力的中国空运货代龙头华贸物流。在目前运价红利的支撑下，华贸能够通过自身较强的资源掌控力，深度受益于价的红利。而在跨境电商物流赛道中，华贸能够不断推动并购整合，完善端到端的服务能力，构建跨境电商物流赛道竞争实力，有望最终脱颖而出，实现从周期到成长的逻辑切换。 ◼ 机场航空：疫情发散干扰复苏，等待国门开放 自疫情发生至今，航空业国际线业务受到严重影响，与之相关的业务收入大幅下滑。而伴随着防疫常态化的进行，疫情已经从市场最初所预计的短期变量逐步演变为中期核心变量。近期由于国内局部地区的疫情反弹，3Q21 机场航空板块多数上市公司的复苏进程再次受到干扰。站在当下时点，行业整体的复苏节奏难以预判，但整体方向已经确定向上。 个股层面，重点推荐美兰空港、白云机场、吉祥航空。 作为国内唯一的离岛免税机场标的，美兰机场是当下国内天赋极佳的免税机场。中长期来看，将于年底投产的新航站楼的投产配合已经提升至 10 万元的人均免税额度，公司非航业务将迎来新机遇。中性预计 2025 年机场旅客吞吐量将达到 4000 万人次、线下免税店销售额达约 100 亿水平（较 2020 年 CAGR 分别为 20%、30%）。近期随着海航集团重组方案表决通过，其机场板块国有化取得标志性进展，多年来压制公司估值的问题将不复存在。 白云机场作为国内三大门户型机场之一，若没有此次疫情干扰，全生命周期看当下正处在产能利用率提升和免税高增长共振的黄金时期。自疫情发生至今，机场的国际线业务受到疫情的严重影响，叠加防疫常态化政策的执行，免税机场价值被阶段性重估。公司市值 8月份创下疫情以来新低，接近破净，当下 PB 修复至约 1.45 倍，整体估值已经处于历史性的底部。底部不悲观，国门重开日，价值回归时。 吉祥航空采用“吉祥（全服务）+九元（低成本）”的双品牌全赛道布局，后疫情时代兼具β和α：①自疫情发生以来基本面不断改善，并且 2Q21 淡季毛利转正展现出国内线盈利中枢已经上移的积极信号； ②近 7 成运力布局在全服务赛道，且航线品质较高，如果未来供需弹性逻辑兑现，公司将充分享受；③疫情过后宽体机利用率大概率提升，同时九元航空已恢复机队引进，公司将进入高速增长期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 ◼ 行业评级及投资策略 1、快递行业短期看政策，中期看格局，长期看成本。目前行业景气度较高，随着政策逐渐深入，行业格局加快出清，头部企业也开始涨价，有望实现量价齐升，进而拥有较大的利润弹性，深度受益于行业格局改善。 2、一线城市机场是中国民航业极为优质的核心资产，随着新基建的逐步投产，机场正在从单一的公共服务基础设施逐渐向汇聚网红餐饮和高端顶奢的顶级购物中心演进。在目前的机场模型中，免税仍是最具成长性和确定性的业务，因而行业的复苏仍然高度依赖于国际客流的恢复。国门开放日，价值回归时。 3、航空业是典型的大周期行业，在大周期中，需求周期往往表现为危机周期。大危机的爆发导致需求彻底崩溃，股价重回周期底部，同时也意味着新一轮周期的开启。在 COVID-19 疫情持续冲击下，多数中国航空股股价来到大周期级别底部。近期新冠特效药研