线上高增长延续，产品结构升级带动盈利能力提升

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：14.95（元） 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 267 流通股本（百万股） 267 现价(元) 14.95 市值(百万元) 3987 流通市值(百万元) 3987 [Table_QuotePic] 公司持有该股票比例 股价与行业-市场走势图 相关报告 1 水星家纺 2018H1 点评：线下较好增长，线上短期增速放缓 2 水星家纺 2018Q3 点评：Q3 业绩增速放缓，存货改善 3 水星家纺 2018 年报& 2019Q1 点评：全年线下平稳，Q4 线上恢复增长 4 水星家纺 2019H1 点评点评：业绩环比改善明显，Q2 线上实现高增长 5 水星家纺：员工持股稳步推进，彰显公司发展信心 6 水星家纺 2019 年报点评：线上延续高增长，产品结构优化带动盈利能力提升 7 水星家纺 2020年报&2021Q1点评：20Q1 终端需求持续恢复，业绩回升明显 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3001.99 3034.78 3485.31 3883.76 4275.57 增长率 yoy% 10.41% 1.09% 14.85% 11.43% 10.09% 净利润（百万元） 315.54 274.54 361.61 423.75 487.20 增长率 yoy% 10.69% -12.99% 31.71% 17.18% 14.97% 每股收益（元） 1.18 1.03 1.36 1.59 1.83 每股现金流量 0.88 1.42 2.52 2.43 1.31 净资产收益率 14.07% 11.34% 14.02% 14.23% 13.99% P/E 12.63 14.52 11.03 9.41 8.18 PEG 1.18 -1.12 0.35 0.55 0.55 P/B 1.74 1.69 1.50 1.31 1.16 备注：股价为 2021 年 10 月 28 日收盘价 报告摘要  公司发布 2021 三季报，期内实现收入 24.56 亿元（+28.23%），实现归母净利润 2.5亿元（+44.43%），扣非后归母净利润 2.3 亿元（+77.57%）；其中 Q3 单季度收入为 8.37 亿元（+11.77%），实现归母净利润 0.86 亿元（+10.18%），扣非后归属净利润 0.76 亿元（+24.37%）。  线上高增长延续，线下结构优化进展顺利。期内公司营收同比+28.23%，其中 Q3 单季收入在高基数下实现稳步增长，较 2020/2019 年同期分别+11.77%/+12.74%。  线上：预计前三季度营收增速超 30%，占比约为 50%，其中预计 Q3 单季度收入增速超 20%，公司在电商渠道较为全面的布局保障了线上收入的稳步增长。分平台看，公司仍以传统电商平台为主，我们预计前三季度收入占比 top3 的电商平台分别为天猫（预计占比 50%）/京东/唯品会，且在上述平台的家纺行业排名均保持在第一位。同时，公司也积极尝试布局新平台以保证线上渠道高增速，在保证产品单价、严控折扣率的情况下陆续于抖音、拼多多、快手等平台上线。未来，公司在线上渠道仍将聚焦于自主运营和自播团队的培养，形成标准化直播模式提升效率，为长期可持续性的直播带货模式筑高壁垒，同时公司在在抖音、快手以及拼多多等新渠道的布局也有望取得亮眼表现。  线下：预计前三季度整体线下营收同比持平。分渠道看，我们预计 Q3 部分加盟端收入受到了疫情、及极端天气因素影响；而直营端新店拓展顺利，门店不断覆盖 1-2 线城市经营空白地区，预计收入同比有所增长。在产品端，公司加大店铺被芯产品陈列面积、增加高附加值 SKU 占比。此外，公司更改经销商订货会模式（过往每年举行两次订货会，今年多场次、分主题开展订货会），不断提升经销商订货效率。展望 Q4，在外部因素影响逐步弱化、运行效率持续提升下，线下业务有望重回增长。  产品结构优化&电商高增长，整体盈利能力提升。前三季度毛利率同比 2020/2019 年同期分别+3.16/+0.53pcts 至 38.62%，现已超过疫情前水平，主要原因为产品结构优化（高附加值产品占比提升）、折扣率管控严格及直营、电商渠道收入占比提升。费用方面，销售费用率同比+1.66PCTs 至 20.43%，主要因期内线上及直营渠道发展迅速下，广告宣传、流量支出加大及直营开店费用前臵所致，同时订货会周期不同（去年第二次订货会于 10 月份举行）、去年同期社保支出减免也对销售费率造成影响；管理/研发 线上高增长延续，产品结构升级带动盈利能力提升 水星家纺（603365.SH）/纺织服饰 证券研究报告/公司点评 2021 年 10 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评报告 费用率同比-0.8/-0.66pcts 至 4.45%/1.83%。整体来看，公司净利率同比+0.38PCTs 至10.87%。  存货周转改善，备货规模提升导致现金流出增加。期内存货规模同比+32.81%至 10.99 亿元，主要因 Q3 原材料成本上涨，公司为 Q4 销售旺季备货充足所致。同时周转效率由于销售向好而持续改善，周转天数同比-17.62 天至 164.06 天。应收账款周转天数同比+0.55 至 28.24 天。此外，由于公司采购付现增加，公司经营现金流量净额净为-1.47 亿元，后续随着冬季销售旺季到来，将于 Q4 末转正。  盈利预测及投资建议：长期看，公司为国内家纺龙头之一，电商渠道先发优势明显，且整体性价比优势突出，在消费升级趋势下，市占率有望持续提升。短期看，公司线上业务在多渠道、多品类、多形式的立体运营架构下，有望保持较快增长，线下业务在渠道升级、数据赋能、组织结构优化下，运营效率有望提升。我们预计 2021/22/23年归属净利润分别至 3.62/4.24/4.87 亿元，对应 EPS 分别为 1.36/1.59/1.83 元，现价对应估值分别为 11/9/8 倍，维持“增持”评级。  风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；直营业务拓展不及预期；电商增速及毛利率不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评报告 图表 1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期