毛利小幅下滑，煤炭价格提升压缩盈利空间

建筑材料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2021 年 10 月 26 日 [Table_Stock] 000789.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 12.1 板块评级:强于大市 本报告要点  万年青 2021 年中报点评. [Table_PicQuote] 股价表现 (24%)(14%)(5%)5%14%24%Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21万年青深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (5.7) (24.6) 6.0 (13.1) 相对深证成指 (3.5) (26.1) 11.0 (21.3) 发行股数 (百万) 797 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 9,649 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 308 净负债比率 (%)(2021E) 净现金 主要股东(%) 江西水泥有限责任公司 43 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021 年 10 月 22 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《万年青：水泥板块全年上升，各指标远超历史数据》20190330 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 建筑材料 : 水泥制造 [Table_Analyser] 证券分析师：余斯杰 (8621)20328217 sijie.yu@bocichina.com.cn 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060001 证券分析师：陈浩武 (8621)20328592 haowu.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090006 [Table_Title] 万年青 毛利小幅下滑，煤炭价格提升压缩盈利空间 [Table_Summary] 公司发布 2021 年三季报，三季度营收 36.8 亿，同增 5.1%；归母净利 3.0亿，同减 12.3%；EPS0.35 元/股。三季度江西省内新开工数据同比持续下滑，煤炭、钢材价格持续上涨，公司毛利下滑。看好江西省高铁经济发展规划带来水泥需求提升。 支撑评级的要点  Q3 营收同增净利同减，毛利率同比下滑：2021Q3 公司营收 36.8 亿元，同增 5.1%，归母净利 3.0 亿元，同减 12.3%。公司毛利率承压，2021Q3 公司综合毛利率 21.7%，同减 2.8pct，三季度 “毛利率-费用率”同减 3.0pct。  煤炭价格大幅上涨造成较大成本压力：我们测算公司三季度水泥熟料销量在 800 万吨左右，吨单价相比上半年基本持平，吨成本则由于煤炭价格大幅上涨而有明显提升。公司成本压力增加，盈利空间缩小。  Q3 江西省新开工数据同比下滑，钢材价格大幅上涨导致水泥需求受到影响：江西省内 7-9 月份新开工面积同比增速分别为-14.6%、-14.6%、-21.2%，降幅较为明显。华东地区钢材价格大幅上涨令下游施工单位成本激增，部分工程项目主动放慢施工，水泥需求受到一定影响。  看好江西省高铁经济发展规划有望带来的水泥需求提升：2019 年江西省政府印发《江西省高铁经济带发展规划（2019-2025 年）》，预计进入四季度施工高峰期后省内新开工数据将有好转，带动水泥需求稳步提升。 估值  考虑 10 月份以来煤炭价格大幅波动给成本带来不确定因素，我们小幅调整公司业绩预期。预计 2021-2023 年公司收入为 144.4、159.8、171.3 亿元；归母净利分别为 15.5、17.2、18.4 亿元；EPS 分别为 1.95、2.16、2.30 元。维持公司增持评级。 评级面临的主要风险  基建与专项债推进不及预期、大宗商品保供稳价不及预期、区域内协同推进力度弱 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 11,390 12,529 14,435 15,981 17,129 变动 (%) 12 10 15 11 7 净利润 (人民币 百万) 1,369 1,481 1,555 1,720 1,835 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.717 1.857 1.951 2.158 2.301 变动 (%) 20.3 8.2 5.1 10.6 6.6 市场预期每股收益 (人民币) 2.070 2.190 2.300 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.100 2.240 2.340 调整幅度 (%) (7.1) (3.7) (1.7) 全面摊薄市盈率(倍) 7.0 6.5 6.2 5.6 5.3 价格/每股现金流量(倍) 7.3 10.0 4.2 4.4 4.2 每股现金流量 (人民币) 1.65 1.21 2.86 2.76 2.90 企业价值/息税折旧前利润(倍) 4.0 3.8 3.4 3.1 2.9 每股股息 (人民币) 0.92 1.69 0.68 0.76 0.81 股息率(%) 7.6 14.0 5.6 6.3 6.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2021 年 10 月 26 日 万年青 2 一、三季度营收同增，利润同减 事件：公司发布 2021 年三季报，2021 年一至三季度公司营收 96.3 亿元，同增 9.0%；归母净利 11.3 亿元，同增 10.4%；EPS1.32 元/股。其中单三季度公司营收 36.8 亿元，同增 5.1%；归母净利 3.0 亿元，同减 12.3%；EPS0.35 元/股。三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 3.4 亿元，同比 2020Q3 下滑41.0%，降幅较大，主要系三季度公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增幅较大，为 19.0%；而销售商品、提供劳务收到的现金同比基本持平。 毛利率、净利率均有下滑，期间费用率有所提升：公司毛利率有所承压，2021Q3 公司综合毛利率 21.7%，较去年同期下降了 2.8pct，环比 2021Q2 下滑 8.5pct，环比降幅较大。三季度公司“毛利率-费用率”指标为 16.0%，同减 3.0pct，环比下滑 7.8pct。2021Q3 公司净利率为 8.2%，同减 1.6pct，环比下滑 7.3pct。三季度公司管理费用、研发费用和财务费用率均有提升，涨幅分别为 0.4、0.7、0.3pct。我们认为煤炭价格上涨导致公司成本上涨是毛利率下滑的主要因素。 图表 1. 公司营收同增，净利同减 图表 2. 三季度公司经营现金流同比降幅稍大 -50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002018Q22018Q42019Q22019Q