Q3经营承压，线上销售明显提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q3 经营承压，线上销售明显提升 ■事件：格力电器公布 2021 年三季报。公司 2021 年 1~9 月实现总收入 1395.5 亿元，YoY+9.5%；实现业绩 156.4 亿元，YoY+14.2%。折算公司 Q3 单季度实现总收入 475.4亿元，YoY-16.4%；实现业绩 61.9 亿元，YoY-15.7%，实现扣非业绩 59.7 亿元，YoY-9.3%；相比 2019Q3，公司 2021Q3 收入和业绩增速分别为-18.5%/-26.0%。Q3 空调内外销景气度较低，格力收入表现短期承压。我们认为，格力渠道改革成效逐渐兑现，线上渠道表现已有明显提升，后续收入业绩表现有望改善。 ■Q3 单季收入同比下降：Q3 空调行业景气度较低，格力收入增长承压。据产业在线监测数据，2021Q3 格力空调的内、外销出货量 YoY+3.4%/+6.7%。受到汛情、疫情及低线市场消费景气走低的影响，Q3 国内空调市场景气度较低，格力出货量增长放缓。外销受到海运运力紧张制约，Q3 格力外销出货量保持稳定。Q3 末，公司合同负债余额达到 117.6 亿元，YoY+119.5%，较 2019Q3 末亦提升 3.6%，反映经销商对后续行业景气预期积极。格力持续推动渠道改革，加大线上渠道建设力度，据奥维数据，Q3 格力空调线上销售额 YoY+41.4%，线上渠道改革成效明显。我们认为，格力渠道改革成效将持续兑现，后续收入有望回归正增长轨道。 ■Q3 单季盈利能力有所提升：格力 Q3 单季毛销差同比+1.4pct，主要因为：1）格力加强费用管控，Q3 销售费用率同比-2.7pct；2）龙头企业拥有较强的成本转移能力，盈利能力受影响较小，Q3 格力毛利率同比小幅下降 1.2pct。Q3 原材料价格处于高位，格力盈利能力仍有所提升，体现较强的抗压能力。Q3 格力管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.3pct、+0.3pct、-0.7pct，基本保持稳定。Q3 公司归母净利率同比+0.1pct，较 2019Q3 下降 1.3pct，显示盈利能力仍有较大提升空间。 ■Q3 单季经营现金流大幅提升：格力 Q3 单季度经营性现金流净额+125.3 亿元，YoY+66.0%。Q3 格力经营性现金流大幅提升，主要因为公司销售回款能力提升，且下游经销商提货积极，合同负债提升，带动 Q3 格力销售商品、提供劳务取得现金达到 561.3 亿元，YoY+31.6%。 ■投资建议：格力渠道改革有利于提升渠道效率，释放渠道利润。后续，格力有望受益于新零售模式的低渠道加价率、高零售能力。我们看好公司治理和经营策略上的有利变化。预计公司 2021~2023 年 EPS 为 3.73/4.36/4.99 元；维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为 52.33 元，相当于 2022 年 12 倍的动态市盈率。 ■风险提示：原材料大幅涨价，房地产景气大幅下行，外贸环境恶化的风险。 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 2,005.1 1,705.0 1,919.4 2,155.2 2,408.7 净利润 247.0 221.8 224.4 262.3 300.1 每股收益(元) 4.11 3.69 3.73 4.36 4.99 每股净资产(元) 18.31 19.15 20.69 22.78 25.29 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 9.5 10.6 10.4 8.9 7.8 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.7 1.5 净利润率 12.3% 13.0% 11.7% 12.2% 12.5% 净资产收益率 22.4% 19.3% 18.0% 19.1% 19.7% 股息收益率 3.1% 3.1% 4.8% 5.6% 6.4% ROIC 25.6% 22.4% 19.2% 20.9% 22.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2021 年 10 月 27 日 格力电器（000651.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 白色家电 投资评级 买入-A 维持评级 12 个月目标价： 52.33 元 股价（2021-10-26） 38.98 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 236,839.32 流通市值（百万元） 235,049.89 总股本（百万股） 6,015.73 流通股本（百万股） 5,970.28 12 个月价格区间 37.79/69.53 元 Tabl e_Chart 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.89 -12.93 -36.91 绝对收益 3.85 -12.04 -26.91 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 余昆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521070002 yukun@essence.com.cn Tabl e_Report 相关报告 格力电器：渠道改革持续释放成效，Q2 单季收入创新高/张立聪 2021-08-23 格力电器：员工持股计划出台，治理改善可期/张立聪 2021-06-22 格力电器：经营逐步改善，分红回归高位/张立聪 2021-04-29 格力电器：渠道改革初见成效，近两季略超预期/张立聪 2021-04-15 格力电器：当“渠道改革”遇到“压货模式”/张立聪 2021-01-03 -29%-22%-15%-8%-1%6%13%20%2020-102021-022021-06格力电器 沪深300 2 公司快报/格力电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：单季度财务指标分析 % 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 营业收入 YoY -12 -49 -13 -3 -2 60 18 -16 归母净利 YoY -49 -73 -41 -12 229 121 25 -16 扣非归母净利 YoY -38 -72 -45 -19 196 131 20 -9 销售毛利率 18 17 23 26 34 24 23 25 销售费用率 7 4 9 9 7 8 7 6 毛利率-销售费用率 11 13 14 18 28 17 16 19 销售净利率 6 8 10 13 20 10 10 13 ROE 2 1 4 6 7 3 6 6 扣非后 ROE 2 1 4 6 7 3 5 6 ROA 1 1 2 3 3 1 2 2 销售商品提供劳务收到的现金/收入 48 127 61 76 136 91 78 119 经营活动现金净流量/收入 -11 -58 15 13 38 -13 -3 27 经营活动现金净流量/经营净收益 -175 -682 132 96 183 -109