有色金属行业十问稀土：再次共同见证“中国有稀土”的年代，维持行业“增持”评级

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：谢鸿鹤 联系人：郭中伟 联系人：安永超 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 电话：0755-22660869 邮件：xiehh@r.qlzq.com.cn 邮件：guozw@r.qlzq.com.cn 邮件：anyc@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740517080003 、 十问稀土：再次共同见证“中国有稀土”的年代，维持行业“增持”评级 有色金属 证券研究报告/行业深度报告 2021 年 10 月 11 日 [Table_Summary] 投资要点  9 月份以来，稀土板块整体波动较大，原因不外于市场担忧价格上涨的持续性、需求边际变化如何等因素，本篇报告梳理了市场关心的 10 个问题进行逐一回答。这也承接我们历史两篇稀土深度内容，即《稀土：本轮上行周期与之前有什么不同？20201126》与《稀土：是时候重塑对稀土的认识了 20210201》，在 2011 年 10 年后的今天，让我们再次见证“中国有稀土”的年代！  1、稀土增量看中国，而国内稀土指标后续如何变化？1）轻稀土有序放开，中重稀土继续严控。以 2021 年度生产指令性计划为例，稀土矿总量控制指标分别为 168000 吨 REO，较 2020 年增加 28000 吨，其中轻稀土矿增加 28000 吨REO，中重稀土离子矿较 2020 年持平，继续严控。2）指标会更加倾向于北方稀土。北方稀土全年获得稀土矿指标100350 吨 REO，增加 26800 吨 REO（折算氧化镨钕约 5360 吨），占增量指标的 96%。由于资源禀赋、产能、环保及扩产行政审批等因素，预计未来稀土指标仍将延续这一趋势。  2、海外真没有新增供给？未来 3 年难有新增供给。1）缅甸矿，由于资源的问题，产能中周期见顶，短期由于疫情和政局因素，进口清关中断，影响轻稀土供应 10%，中重稀土 40%-50%供给。2）澳大利亚矿，Lynas 目前致力于解决矿石放射性问题，以及在美国分离厂的扩建计划，预计增产时间表仍需时日。3）美国矿，MP 设计年产能为 4 万吨REO，主要通过盛和资源包销到国内，目前产能已经爬坡至满产阶段，MP 公司制定了其稀土矿-分离厂-磁材的发展战略，目前战略重心在自有分离厂的建设上（规划 2023 年建成）。  3、稀土高价是否影响了需求？成本数据显示，下游承接能力较强。从成本占比来看，稀土作为一种添加剂材料，成本占比较低，按照目前氧化镨钕 60 万元/吨、氧化镝 250 万元/吨价格进行计算，风电领域稀土成本占比约 5.5%，若氧化镨钕价格涨至 100 万元/吨，成本占比提升至 9.1%。新能源汽车、消费电子等领域成本占比不足 1 个点。且因为能耗标准的提升，空调领域类似 2011 年的“铁氧体反替代”效应或已不存在。  4、需求结构正在发生什么变化？新能源车需求拉动已经不能忽视。全球新能源车销量已经达到 500-600 万辆，是 15年的 10 倍左右，未来 3 年新能源汽车在稀土需求的占比有望从 10%提升至 20%以上，这与 2015-2020 年新能源汽车对碳酸锂影响类似。若计入风电、以及工业电机在“双碳”内生需求下的永磁直驱化，“绿电”将占据绝对主导地位。  5、当前行业库存水平如何？行业维持低库存局面。国内生产商氧化镨钕库存从 2020 年初的 11025 吨逐渐去化至当前的 3000 吨左右，库存水平处于历史低位；与此同时，对于磁材企业而言，一般正常备货在 3 个月左右，目前中小磁材企业库存在 1 个月左右，甚至以及出现了零库存周转。  6、国家对稀土行业政策导向如何？1）稀土是重要的战略资源。稀土是先进装备制造业、新能源、新兴产业等高新技术产业不可或缺的原材料，中美欧等多国都将稀土列为战略矿产目录。2）《稀土管理条例》规范行业发展。2021 年 1月 15 日，工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确国内或将继续实行稀土总量指标控制。为保护环境及稀土战略性资源，国内稀土开采和分离实施“年度指令性计划”措施，未取得核准任何单位或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目。  7、美国 232 调查有何影响？1）对稀土永磁直接出口几乎无影响。2020 年我国对美国直接出口 4924 吨稀土永磁，占总出口比例的 14%，占国内总产量的 2.5%左右。2）232 调查更加凸显稀土永磁的战略地位。钕铁硼永磁材料广泛应用于战斗机、导弹制导系统等关键国家安全系统，电动汽车、风力电机等关键基础设施，不可替代；我国则占据了全球稀土永磁 85%以上的供给，海外也仅有日本信越化学、日立金属、TDK 以及德国 VAC 几家企业，产业链缺失是海外稀土永磁市场及下游应用的客观情况。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业深度  8、稀土价格后续如何判断？1）判断 1：短期价格仍具备上行动力。当前供需格局为“需求增+供给缩+低库存”，价格易涨难跌。9 月份稀土价格高位盘整主要是由于磁材企业由于资金压力，放慢采购节奏导致的，随着 Q4 旺季订单的到来，稀土价格仍具备上行动力。2）判断 2：中期价格有望亦将维持高位、稳步上涨，周期振幅变小。从历史上看，稀土价格总是暴涨暴跌，主要是由于供给端黑色稀土、海外供给激增导致的。往后看，供给格局重塑，需求端，新能源汽车、风电、消费电子等领域带动下，稀土需求有望步入中长期景气周期，未来三年都是供不应求的局面。另外一方面，稀土整合大幕已经拉开，预计未来稀土供应管理更加有序，更加有利于对稀土价格进行管理，平抑价格波动。  9、磁材企业是否受益于涨价周期？稀土价格持续一个季度及以上的上涨，钕铁硼也会进入一轮涨价周期，并且利润也会不断改善。磁材价格一般按照前一月稀土原料成本和毛利率水平核定售价，并且采用月度或者季度调价的模式，即钕铁硼价格变动略滞后于稀土价格一个季度左右时间，且受益于稀土原材料库存的影响，磁材企业在稀土价格上行周期，毛利率同样会放大。  10、龙头公司估值如何？从纯周期向成长切换，估值有望重塑。预计未来指标仍将倾向于北方稀土，其市占率将从 22%→40%，轻稀土龙头地位进一步强化，量年均复合增速达到 30-40%，而价格也将稳步上涨，“量价齐升”估值有望重塑，估值重塑的过程可参考 2015-2020 年的锂龙头。当前北方稀土 22 年业绩对应 PE 仅为 17X，亦处于历史低位且明显低于可对比产业链公司，合理 PE 估值或应回归 30-40X。  风险提示事件：产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、国内疫情反复和国外疫情失控风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 gUeUmZcWbWnXnMsQmP9P9R8OsQqQtRqRiNmNoOeRoPpNbRrQpRvPpOoNwMoNrM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业深度 内容目录 1、稀土增量看中国，而国内稀土指标后续如何变化？ ......................................