2021年三季报点评：盈利能力提升，业绩确定性进一步增强

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 300568[Table_StockInfo] 2021 年 10 月 20 日 证 券研究报告•2021 年 三季报点评 买入 （ 上调） 当前价： 52.14 元 星源材质（300568） 化 工 目标价： 62.80 元（6 个月） 盈利能力提升，业绩确定性进一步增强 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.68 流通 A 股(亿股) 6.69 52 周内股价区间(元) 22.83-58.96 总市值(亿元) 400.65 总资产(亿元) 72.52 每股净资产(元) 5.43 相 关研究 [Table_Report] 1. 星源材质（300568）：下游需求高速增长，湿法涂覆稳步投放 (2021-08-21) [Table_Summary]  业绩总结：公司 2021年三季报正式披露，营业总收入 13.14亿元，同比去年增长 115.2%，归母净利润 2.12亿元，同比去年 106.96%，基本 EPS 为 0.3元，平均 ROE 为 5.96%。  新能源汽车销量持续增长，下游需求旺盛。中汽协数据显示，2021年前三季度，全国新能源汽车产销分别达到 216.6万辆和 215.7万辆，同比增长 1.8倍和 1.9倍。我国动力电池产量累计 134.7GWh，同比增长 195%；销量共计 106.8GWh，同比增长 177%。按照较为保守的预期，2025年新能源车的市占率达到 25%，年销量约为 250万辆，平均每辆新能源车带电量 50kWh，则动力电池装机量将超过 300GWh，复合年均增长率高达 38%。下游需求逐年高增将导致供需维持紧平衡，下游对于品质较好的湿法隔膜需求进一步增加。公司已提前与布鲁克纳、苏美达等公司签订采购合同，布局优质湿法隔膜设备，短期内形成较高护城河，有望率先消化市场需求，提高市占率。  大幅扩产稳定供应，规模优势带来利润弹性。公司拥有深圳、合肥、江苏三大生产基地，同时公司于南通进行百亿级别扩产，分三期建设供 30亿平方米湿法隔膜和涂布隔膜产能，建成后公司整体产能将超过 60亿平方米。通过大规模扩产公司有望实现规模效应，持续改善盈利能力，增厚利润。  积极开拓下游客户，设立海外工厂。公司行业认可度极高，下游主要客户包括宁德时代、LGC、比亚迪、国轩高科、中航锂电、亿纬锂能、孚能科技等海内外锂离子电池龙头厂商，当下各厂商产销两旺，未来销量、市占率有望通过技术升级、产能扩张持续提升，公司新增产能的投放也将在保障主要客户需求的背景下被快速消化。同时，公司于今年 2021年 3月与 Northvolt AB 签订战略合作协议，在欧洲建立锂离子电池割膜厂，从 2023 年开始向 Northvolt 配套提供锂离子电池隔膜，开拓欧洲市场，到 2024 年，公司的欧洲工厂将向 Northvolt提供包括基膜、涂覆隔膜和分切在内的超过 50%需求量的电池隔膜。  盈利预测与投资建议。公司隔膜业务将继续保持高速增长，三大国内生产基地产能稳步投放。考虑公司三季报表现优异，及未来公司产品布局全面、产能合理规划，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，上调至“买入”评级。  风险提示：公司产能未能如期释放；下游需求不及预期，公司产能无法及时消化；市场竞争加剧导致产品价格下跌。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 966.63 1942.47 2524.96 4214.82 增长率 61.17% 100.95% 29.99% 66.93% 归属母公司净利润（百万元） 121.16 348.35 659.75 1206.88 增长率 -11.01% 187.51% 89.39% 82.93% 每股收益 EPS（元） 0.16 0.45 0.86 1.57 净资产收益率 ROE 3.45% 7.73% 12.95% 19.56% PE 331 115 61 33 PB 13.57 8.87 7.84 6.48 数据来源：Wind，西南证券 -1%61%123%185%247%310%20/1020/1221/221/421/621/821/10星源材质 沪深300 97561 星 源材质（300568） 2021 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设 假设 1：公司新基地如期投产，湿法隔膜 2021 年/2022 年/2023 年产能分别为 8.5 亿平/10.5 亿平/22.5 亿平，新增产能平均到全年进行产能爬坡。 假设 2：公司湿法、干法隔膜单价在 2021 年较 2020 年略有上涨，于 2022 年维持高位且在 2023 年因供需格局改善，价格出现小幅回落。 假设 3：公司湿法业务毛利率因价格上涨，规模效应持续增加而随之上升；公司干法隔膜业务由于壁垒较小、竞争激烈，毛利率维持恒定。 基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2020A 2021E 2022E 2023E 隔膜 收入 878.5 1912.5 2505.0 4204.8 增速 117.7% 31.0% 67.9% 毛利率 31.3% 37.4% 43.2% 45.5% 其他 收入 88.1 30.0 20.0 10.0 增速 -66.0% -33.3% -50.0% 毛利率 68.1% 20.0% 18.0% 15.0% 合计 收入 966.6 1942.5 2525.0 4214.8 增速 101.0% 30.0% 66.9% 毛利率 34.6% 37.1% 43.0% 45.4% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取了行业中与公司业务最为相近的四家公司，2022 年四家公司的平均 PE 为 49倍，2023 年平均 PE 为 37 倍。公司隔膜业务将继续保持高速增长，三大国内生产基地产能稳步投放。考虑公司三季报表现优异，及未来公司产品布局全面、产能合理规划，目前规划产能于 2023 年集中投放，我们给予公司 2023 年 40 倍 PE，上调至“买入”评级。 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 股 价 （ 元 ） EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 002812.SZ 恩捷股份 292.50 1.26 2.68 4.44 6.25 232 109 66 47 603659.SH 璞泰来 177.01 1.35 2.36 3.40 4.65 131 75 52 38 300037.SZ