食品饮料行业2021中报总结白酒篇：高端稳，次高端快，地产酒弹性初现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业点评 2021 年 09 月 05 日 食品饮料 高端稳，次高端快，地产酒弹性初现—2021 中报总结白酒篇 财报总结：中报预期兑现，现金流略超预期。前期预期差兑现（次高端延续高增长，地产酒业绩弹性初现）。作为消费里面的“长青赛道”，高端酒稳字当头，试图熨平周期，去年疫情期间逆势稳增长，今年白酒“大牛市”增速表现中规中矩。次高端作为板块的强 beta 品种，上半年弹性尽显，不少公司业绩翻番，地产酒作为后周期品种，利润弹性初现。 现金流表现超预期，合同负债蓄力旺季发展，关注地产高端与地产酒业绩弹性。各家酒企在渠道回款回归正常化后，现金流情况同比改善明显，同时各家酒企 2021Q2 合同负债较同期处于高位，当前过半上市酒企合同负债占 2020Q3 单季度营收比超 50%，蓄水池效应显著，预计随着疫情扰动影响逐渐减弱，旺季动销可期。 财报梳理：恢复正在途中，价格带分化持续演绎。收入端：次高端弹性十足，地产酒企稳恢复。高端酒 2021H1/Q2 营收增速为 15.2%/12.7%，进入白酒动销淡季后增速环比有所回落，整体表现稳健；次高端 2021H1/Q2营收增速为 43.9%/54.5%，业绩增速为 41.9%/94.3%，高弹性兑现；地产 酒 龙 头 2021H1/Q2 营 收 增 速 分 别 为 33.6%/32.9% ， 业 绩 增 速 为39.4%/35.3%，企稳恢复；大众酒方面顺鑫农业受疫情扰动仍有承压。 利润端：经营正常化+消费升级，有望持续贡献板块利润，毛利率方面，2021Q2 单季度板块毛利率同比提高 1.5pct 至 77.1%，主要系消费升级持续叠加动销正常化后规模效应影响，从各价格带角度来看，次高端酒企增幅最为明显，部分优质地产酒龙头得益于产品结构优秀，毛利率亦同比提高。税金率方面，经营逐渐回归正常，2020Q1 部分企业低税金率的影响淡化，但老窖与水井坊营业税金率仍同比有大幅下降；费用率方面，经营恢复正常后，次高端得益于规模效应费用率呈下降态势，地产酒较同期变化幅度较小；净利率方面，2021H1/Q2 板块归母净利率为 36.3%/34.7%，分别同比-0.1pct/+1.9pct，其中 2021Q2 单季度净利率改善较为明显，主要系毛利率同比提升叠加经营正常化后税金率同比下降所致。 现金流&合同负债：整体回暖，蓄力旺季。销售回款方面，板块整体同比改善明显，次高端尤其亮眼，多家酒企 2021Q2 回款同比增长超 100%、增长明显，从回款占收入比的角度看，大部分企业超 100%，行业仍呈现良性发展态势；合同负债方面，2021Q2 末白酒板块合同负债合计为 361.1亿元，同比+34.1%、环比+14.9%，表明渠道信心十足，高合同负债助力酒企旺季动销，看好下半年发展。 投资建议：随着估值的回落，白酒行业“泡沫”基本出清，茅五泸作为基本盘进入价值布局区间，目前板块保持高景气度，次高端有望延续高增长，地产酒业绩弹性逐渐显现，中长期来看，消费升级仍在途中，白酒行业集中度有较大提升空间，看好名优酒的量价空间，核心推荐水井坊、古井贡酒、山西汾酒、泸州老窖，并重视茅五等价值标的配臵价值。 风险提示：疫情反复影响终端动销，高端酒价盘大幅波动，行业竞争加剧。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 分析师 杨传忻 执业证书编号：S0680520080003 邮箱：yangchuanxin@gszq.com 研究助理 郝宇新 邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：高端化提速，盈利改善兑现——2021中报总结啤酒篇》2021-09-04 2、《食品饮料：酒类行业研究笔记》2021-08-23 3、《食品饮料：消费升级明显，静待淡旺季切换—安徽白酒草根调研反馈》2021-08-07 2021 年 09 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、财报总结：基本面优秀，关注下半年预期差 ......................................................................................................... 3 2、财报梳理：恢复正在途中，价格带分化持续演绎 .................................................................................................. 4 2.1 收入端：次高端弹性十足，地产酒企稳恢复 ................................................................................................. 5 2.1.1、高端酒：整体稳健，老窖独秀 .......................................................................................................... 5 2.1.2、次高端：高弹性兑现，旺季仍可期 ................................................................................................... 6 2.1.3、地产酒龙头：企稳恢复，后周期属性有望逐级兑现 ............................................................................ 7 2.1.4、大众酒：疫情扰动仍有承压 ............................................................................................................. 8 2.2 利润端：经营正常化+消费升级，有望持续贡献板块利润 ............................................................................ 10 2.2.1、毛利率：Q2 毛利率同比提高明显，消费升级仍在进行中 ................................................................. 10 2.2.2、营业税金率：经营回归正常，税金波动逐季淡化 ............................................................................. 11 2.2.3、费用率：经营恢复与规模效应摊薄费用率，地产酒略有承压 .....................