金工： 关注大金融板块相关产品投资价值

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金工 关注大金融板块相关产品投资价值 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +86-755-82080134 联系人 张劭文，PhD SAC No. S0570120070178 zhangshaowen@htsc.com 联系人 王佳星，PhD SAC No. S0570119090074 wangjiaxing@htsc.com +86-10-56793942 2021 年 8 月 27 日│中国内地 专题研究 配置上，开始以定投心态投资价值品种 2021 年资本市场依旧在全球疫情与复苏的大周期下演进。展望中期 A 股市场，政策呵护对冲经济复苏放缓仍是底色，指数难形成合力；而内部极端分化已愈演愈烈，股市继续指向“轻指数、重个股”。从 A 股风格轮动来看，周期、成长和价值一直都存在跷跷板现象。结合宏观背景和估值结构，今年分化的结果是，上半年顺周期走强、下半年科技成长占优，而价值股似乎渐被市场“遗忘”。对价值股而言，机会的来临是估值与基本面的再次匹配甚至超配，以大金融为代表的价值股当前已具备定投价值。 三个逻辑看好大金融板块的长期投资价值 首先从宏观经济环境来看，基钦周期逐步拐头向下，避险情绪逐渐升温，大金融板块的配置价值逐渐显现。而且根据历史统计来看，利率下行阶段大金融行业会阶段性受益，而且往往在利率下行初期具有较好的市场表现。其次从配置性价比来看，大金融板块在过去两年的市场环境中上涨幅度较小，股息率超出一年期国债收益率 2%以上，整个板块估值处于 2005 年以来历史低位。最后从近期市场动向来看，北向资金持有大金融板块的比例不断上升，近期地产龙头股公布高管持股计划。在产业资本和北向资金的双重加持下，以银行地产为主的大金融板块看多势力正在不断增加。 华夏中证银行 ETF 和中证全指房地产 ETF 提供了金融板块直接投资工具 银行和地产行业个股分化度相对较低，适合通过被动指数基金方式进行投资。ETF 产品费率低、交易便捷，是进行金融板块投资的首选标的。华夏中证银行 ETF 和华夏中证全指房地产 ETF 成立于 2019 年，自发布之后产品规模稳步上升。管理人李俊先生具有丰富的产品管理经验，在管基金 19只，在管基金规模为 410.57 亿元。华夏中证银行 ETF 和中证全指房地产ETF 在同类 ETF 产品中具有较强竞争力，在紧密跟踪基准指数的基础上，两个产品都具有稳定的超额收益。而且在同类产品中，华夏房地产 ETF 和银行 ETF 年初至今收益率分别处在第一和第二位。 风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 配置上，开始以定投心态投资价值品种 2021 年资本市场依旧在全球疫情与复苏的大周期下演进。上半年全球经济在疫苗接种大背景下渐进复苏，海外量化宽松政策延续，再通胀与顺周期成为关键词。国内经济修复领先全球，而流动性弱化与政策缓退的担忧也有所增加，大宗商品大幅涨价可能将经济拖入“滞胀”情景。而 A 股内部结构也在发生变化。经历两年结构性牛市，尤其 2020 年以后“抱团”确定性更高的核心资产成为主流，正反馈链条“基金申购核心品种上涨外部资金继续流入”形成，导致交易结构恶化。最终在海外流动性退出担忧下，高估值板块频现调整。而下半年以来，股市分化加剧，以新能源为代表的高景气赛道股吸引更多市场关注度和交易量。 展望中期 A 股市场，政策呵护对冲经济复苏放缓仍是底色，指数难形成合力。下半年宏观环境不得不面临的现实是，盈利增速最高的低基数期已过，而 7 月经济数据已能看到经济复苏放缓迹象。具体看，地产和基建在严监管政策下不断走弱，消费和制造业在经济前景变化与疫情扩散冲击下，复苏也受阻；此外，外需虽未出现实质压力但已出现边际弱化态势，Delta 病毒疫情存在隐忧，美联储 QE 退出可能在明年 1 月落地。在此背景下，国内政策对冲风险仍有必要，包括基建温和托底、货币政策短期保持合理充裕基调，财政需要更有作为。对股市而言，政策呵护下微观流动性不差，6-7 月后市场高成交的背景就是权益市场机会成本下降（货基和理财收益率低位、社融增速下行导致债市缺资产进一步推动无风险利率下行）和建党百年推动风险偏好。股市交易结构恶化的格局缓解但仍不乐观，高估值消化仍待时日。基本面、流动性与估值性价比难以形成合力，指数层面震荡反复是中期常态。 而内部极端分化已愈演愈烈，股市指向“轻指数、重个股”。从量化指标能更直观地显示当前市场的分化程度：1、板块与全 A 指数平均相关系数。目前申万二级行业指数与万得全 A滚动 1 年平均相关系数（对数回报计算）为 0.69，达到 2010 年以来最低点。这意味着当前的板块表现分化已经处于历史最极端水平；2、个股高低估值分位数之比。通过每日全部A 股 PE TTM 的 75 分位数与 25 分位数之比，用来描述个股之间的估值分化。可以发现，当前该分化指标达到了 3.18 倍、高于 10 年以来平均值。尤其是跟其他震荡市（12 年-13年，17 年-18 年等）相比，显著偏高。下半年从板块估值结构、中观和个股景气度情况来看，股市分化程度仍将延续，但同时过度分化与错杀也孕育收敛机会。大逻辑不变的情况下，继续把握和挖掘结构性行情才是操作核心。 图表1： 2021 年 A 股板块相关度明显下降 图表2： 个股分化指数达到近年高点 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 实际上，从风格来看，A 股周期、成长和价值一直都存在跷跷板现象。当前 A 股仍然具有资金市特征，决定市场走向和板块轮动的是背后的资金流向。而大多数投资者习惯将股票划分成周期、成长、价值三大类，尤其是机构投资者普遍设置这种分工强化。历史上看，这三类股票往往不会同时表现，即便流动性驱动下的牛市普涨，也会有明显差距。传统上，影响三者轮动的因素主要是股市大势及市场环境。简言之，牛市里投资者更愿意扎堆弹性大、向上阻力最小的方向，盈利强则周期股容易胜出、流动性宽松则成长股容易胜出（所谓业绩久期长）。但熊市里投资者则偏爱业绩稳健、有绝对收益特征的股票，价值股显然是0.700.750.800.850.900.95101112131415161718192021板块平均相关性AVGAVG+1STDAVG-1STD2.02.53.03.54.04.5101112131415161718192021分化指数MA20AVGAVG+1STDAVG-1STDqRrOpOsOoOwOsRyRsMyQsObR9R9PoM