固定收益月报： 长短期逻辑的碰撞

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 长短期逻辑的碰撞 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 张健 SAC No. S0570521030001 zhangjian014971@htsc.com +86-10-56793949 联系人 何颖雯 SAC No. S0570120090141 heyingwen@htsc.com 2021 年 9 月 01 日│中国内地 固定收益月报 报告核心观点 8 月国内市场仍是政策主导，经济数据偏弱，债>股>商品，海外流动性预期总体稳定。当前市场面临多重长短期逻辑的碰撞，“长期正确”与短期冲击正重塑行业估值逻辑。板块配置侧重宏观环境、政策导向与中观景气度分歧不大的板块如军工、电力、“专精特新”（中小市值）等，价值股以左侧尝试定投。债市此前相对股市的性价比优势已经收敛，市场走在政策预期前，调整仍是机会，关注二级资本债调整中的机会和转债个券机会。全球流动性趋稳背景下，人民币或小幅走弱，大宗商品以供需博弈为主，周期性较强的品种相对强于黄金等避险资产类别。但各类资产整体估值都不低，波动或加大。 市场主题：长短期逻辑的碰撞 近期境内外市场波动放大，长短期逻辑的碰撞增多：内部看，7 月数据显示经济面临下行压力，但政策仍以“跨周期调节”为主，“逆周期”紧迫性不高。民生减负（教育、医疗、住房等“新三座大山”）、缩小分化（反垄断、税制改革等）等“长期正确”正与短期冲击一同重塑部分行业与个股估值逻辑，十四五规划支持行业、“专精特新”等总体受益。外部看，虽然德尔塔疫情时有扰动，但美联储缩减 QE 仍在路上，年内正式提出、明年执行的扰动需要提防。此外，外资对国内监管政策的过度反应也可能带来扰动，但我国经济、市场体量与资产估值、相关性仍有优势，长逻辑仍然向好。 估值与相对价值：高估值带来高波动 国内股、债、商品价格都行至较高水平，波动明显加大。从相对价值角度来看股债性价比基本平衡，趋势对债市相对有利。股市板块分化格局有收敛动力，但需要以中国版 ESG 视角理解市场的估值逻辑重构，不能简单应用均值回归思维，新能源等维持右侧思路，价值股开启左侧定投模式，中小市值估值相对占优。7 月份降准导致诸多债市观望资金入场，利率和信用利差等都处于 2005 年以来历史和年内低位，追涨性价比偏低，流动性折价品种（私募债、二级资本债、永续债）等利差受严监管预期影响而扩大。顺周期相关大宗商品较避险类别更为便宜。 资产配置研判：跟随趋势，防范扰动 国内宏观经济动能放缓，“类滞胀”特征明显。“长期正确”举措带来板块及个股逻辑重塑，流动性扰动仍在，各类资产都将进入平淡的时间段，自下而上的策略更有效。股市在中国版 ESG 的新发展格局下重视外部性较强的军工、电力等行业，风格上看好中小盘特别是“专精特新”品种。债市的核心矛盾是趋势仍在，但市场走在了政策的前面，追涨意愿弱化，利率和流动性折价等的调整仍是机会，预计继续保持窄幅震荡。转债整体控制仓位、强调择券胜率。美联储缩减 QE 大背景下，人民币有小幅贬值压力，大宗商品仍是供需博弈为主，铜、铝、原油等周期品相对强于黄金等避险资产类别。 风险提示：国内外通胀加剧；政策超预期收紧；新冠病毒变异脱离疫苗保护。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 市场主题：长短期逻辑的碰撞 ...................................................................................................................................... 4 8 月，国内债券>股票>商品，海外风险资产在流动性充裕背景下偏强 .......................................................... 4 市场主题：长短期逻辑的碰撞 ............................................................................................................................... 4 经济下行压力与政策跨周期调节.................................................................................................................... 4 美联储 QE 退出前夕 ...................................................................................................................................... 6 “长期正确”与短期冲击重塑估值 ................................................................................................................ 8 流动性的大格局与小扰动 ............................................................................................................................ 11 估值与相对价值：高估值带来高波动 ......................................................................................................................... 14 大类资产：股市板块分化持续，信用利差处于历史低位 ............................................................................. 14 股债性价比：相对价值回归中性.................................................................................................................. 15 股票：板块分化持续，中小盘估值有吸引力 ............................................................................................... 15 债券：私募债、二级资本债、永续债利差将扩大 .......................