俭以养“德”（二）：“隐形冠军”生产线

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 宏观专题 宏观经济 国信宏观固收 2021 年 08 月 31 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 10.30 社零总额当月同比 8.50 出口当月同比 19.30 M2 8.30 相关研究报告： 《国信证券-宏观固收·大类资产配置月报：Risk-off 情绪会持续多久？》 ——2021-08-03 《国信证券-宏观固收·大类资产配置月报：资产都贵的时候怎么买？》 ——2021-07-02 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观经济 专题 俭以养“德”（二）：“隐形冠军”生产线  德国的“隐性冠军”与中国的“专精特新” 中共中央政治局会议在分析研究当前经济形势、部署下半年经济工作时，提出“发展专精特新中小企业”，为中小企业下一步发展指明了方向。由于中国和德国中小企业的体量、数量都有差异，德国“隐性冠军”的逻辑值得重新审视，找好产业链分层，发挥不同规模企业分工的比较优势，才能实现产业链升级和弯道超车。“隐性冠军”适用于赛道和标的选择，“专精特新”才是中国广义中小企业的特色发展之路。  德国企业国际化重视程度高 美国、日本虽然大型跨国公司占比也不少，但出口额整体表现却不强，从美、英、日、法到中、德两国，出口层级的升维得益于众多外贸出口的中小企业。新冠疫情无疑在美国逆全球化浪潮的“化学摩擦”下有平添了“物理摩擦”，而德国外需恢复比内需更快、更好，国际贸易在产业链中的重要地位可见一斑。  德国经济产出拆分：技术进步助力行业突出 我们根据 KLEMS 方法拆分了德国各行业增加值的贡献来源，高增长的行业得益于高技术下 TFP 贡献。而有能力进行创新研究活动的往往是大型企业，中小企业多为非研发型制造业企业，在金融危机之前是德国经济增长的主力军，但危机后逐渐让位于服务业和研发密集型的制造业企业。纵向看德国国内各行业研发密集度，药品类，计算机、电子和光学产品，机动车、拖车和半拖位居前三，医药行业不仅获得官方经费投入最高，研发密集程度也居首。根据德国各行业创新强度/创新经费的排序，制造业中的纺服皮革、药品、其他非金融矿物、其他运输设备、家具制造、机械设备几大行业的投入产出性价比超出制造业平均水平。  大企业是经济活动根基，小企业才能让经济活动增添活力 工业 4.0 曲线理应包含不同规模企业的分工，大型跨国企业占据上游原材料和下游销售服务，中小企业在中游的制造加工上精耕细作，是经济生产活动和出口的占优策略。  德国经验有三点可借鉴之处 一是德国企业内源性融资占比高，企业“造血”能力充足；二是“隐形冠军”多，居于全球首位，出口创收能力强；三是不具备创新研发能力的中小企业，通过精耕细作也能占据产业链曲线的合适位置并创造收益。对于中国而言，中小企业的数量较德国众多，但体量上却存在有脱钩，“隐形冠军”更适合挖掘创业板和科创板里的赛道和标的，对于大多数的中小企业而言，更加适合走“专精特新”的特色道路。  德国产业结构也有两点美中不足之处 首先，德国企业过度依赖自身“造血”也有一定问题，如股市为代表的资本市场长期发展受限制。从行业分布来看，科技附加值高的信息技术行业常年领跑于各个板块，持续获得超额收益。其次，不同产业面对外生冲击的分化表现也在疫情期间淋漓尽致地展现，大量依赖人力的工厂在社交封锁下的薄弱环节暴露无遗。这点虽然是发达经济体的“通病”，但率先占据自动化生产高点的经济体，才有望实现工业 4.0 曲线的“弯道超车”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1.“隐形冠军”企业助推德企国际化 .................................................................... 4 2.内源性融资的故事与德国经济引擎的轮回.................................................... 7 3.德国企业的科研投资与研发成效 ................................................................... 9 4.结语：德国模式的美中不足 ......................................................................... 13 国信证券投资评级 ............................................................................................ 15 分析师承诺 ........................................................................................................ 15 风险提示 ............................................................................................................ 15 证券投资咨询业务的说明 ................................................................................ 15 mNqPqRnRmMwOtQuNrPvNqM6M8Q7NoMpPmOrQkPnNzQkPnNoP7NrQqPMYqQtRvPrQnP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：主要经济体的环境变迁与赶超路径对比.............................................. 4 图 2：武藏曲线、微笑曲线和工业 4.0 曲线——三类曲线的对比 ............... 5 图 3：德国非金融企业资产负债端变化情况.................................................. 5 图 4：德国非金融企业内源性融资占据绝对优势 .......................................... 5 图 5：德国