债市聚焦系列：存单配置反映资产荒走向

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 存单配置反映资产荒走向 债市聚焦系列｜2021.8.23 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 7 月以来，同业存单利率持续走低，与 MLF 利率出现明显倒挂。同时我们注意到商业银行以及广义基金（非法人产品）对于同业存单的配置意愿持续下降，其中商业银行继续减持，而非法人产品的增持力度也不及上半年平均水平。其背后的原因可能是收益率太低，存单配置价值减弱，以及投资者止盈情绪发酵，不再博弈鱼尾行情。参考历年统计的各银行同业存单计划发行额度与年末存量的关系，下半年同业存单供给有可能增加；另一方面，地方债发行提速，可配置资产增加，预计银行以及非法人产品对于存单的需求将继续降低。综上，预计未来两个月资金面压力会加大，存单利率上行风险提升，从而导致债市进一步调整。 ▍7 月同业存单利率持续走低，但配置力量减弱。7 月同业存单利率持续走低，尤其是降准消息发布后大幅下降，同业存单利率与 MLF 利率出现明显倒挂，在7 月底达到较高水平，接近 2019 年差额的极值。同时，7 月商业银行以及广义基金（非法人产品）对于同业存单的配置意愿下降，其中商业银行继续减持，而非法人产品的增持力度也不及上半年平均水平。商业银行和广义基金是同业存单最主要的持有者，二者的持有力度对于需求端的影响极大，也会对后续的价格走势有决定性的影响，因此有必要对其背后的因素以及未来发展做出分析。 ▍配置盘持有意愿降低的原因：收益率太低，存单配置价值减弱。站在以银行为代表的配置盘角度来看，目前同业存单的收益率不敌其他资产，配置价值减弱。我们采取了 EVA 概念，综合考虑了税收、资本占用、信用风险等因素，目前10 年期利率债以及一般贷款的综合收益均高于同业存单，即便是比较同等期限下的债券，同业存单表现仍不敌国债与国开债。动态视角下，今年 3 月开始到4 月底，同业存单与国债、国开债的收益差距不断压缩，同业存单配置的相对价值在提高，吸引银行增持同业存单；而 5 月以来，综合收益之差再次扩大，同业存单的劣势愈发明显，因此银行也开始逐步减持。 ▍交易盘持有意愿降低的原因：止盈情绪发酵，不再博弈鱼尾行情。7 月降准消息刚出，市场担心踏空行情以及未来的资产欠配，因此机构加码追涨，存单利率也一路下跌，但到达 2.6%以后，目前同 MLF 的利差已经处于历史高位，倒挂的幅度面临收窄的风险，后续同业存单利率下降的空间受到约束，反而回升的可能性较大。此时市场止盈情绪发酵，鱼尾行情之下市场不再为了博弈5-10BP 左右的收益而承担较高概率损失的风险。 ▍存单收益率大概率已经触底。参考历年统计的各银行同业存单计划发行额度与年末存量的关系，预计仍有 7000 亿元的同业存单净融资额，换言之下半年同业存单供给仍有可能增加。另一方面，地方债发行提速，可配置资产增加，银行以及非法人产品对于存单的需求预计将继续降低。正如多头思维带动行情，那么止盈情绪也会抑制配置需求。存单利率大幅低于 MLF 利率，背后的驱动是流动性宽松的预期。然而根据我们上述的分析，后续同业存单的供给可能上升，地方债发行加速的背景下资产荒已无法继续支持同业存单的需求，三季度以来机构持有同业存单意愿被抑制的形势料将延续，换言之，存单利率短期反弹的风险正在加大，而回到此前低位的概率并不高。综上，预计未来两个月资金面压力会加大，存单利率上行风险提升，从而导致债市进一步调整。 利率债周报｜2021.8.23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 7 月同业存单配置力量减弱 ............................................................................................... 1 机构意愿为何发生变化 ...................................................................................................... 3 存单利率大概率已经触底 .................................................................................................. 5 国内宏观 ........................................................................................................................... 7 总量数据............................................................................................................................ 7 高频数据............................................................................................................................ 7 通货膨胀：猪肉价格下跌、鸡蛋价格下跌、工业品价格大体下行 ..................................... 9 重大事件回顾 .................................................................................................................. 10 国际宏观：结业持续向好 ................................................................................................ 11 流动性监测：银质押利率涨跌互现 ................................................................................. 12 公开市场操作：单周净回笼 1000 亿元 ........................................................................... 12 国际金融市场：欧美股全线下跌 ..................................................................................... 13 美国市场：美股三大指数上周全线下跌 .......................................................................... 13 债市数据盘点：利率债收益率大体下行 ..