晋能控股煤业投资价值分析（煤炭主体巡礼系列二）：抓住后半程配置机会

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 08 月 25 日 固定收益专题 抓住后半程配置机会—晋能控股煤业投资价值分析（煤炭主体巡礼系列二） 晋能控股煤业集团作为晋能控股集团负责煤炭业务的核心主体，资源储量居山西七大煤企之首，重组之后煤炭产能进一步扩大。在今年上半年债券市场融资不畅的情况下，企业仍然刚兑了约 398 亿元债券。那么偿债资金如何分析？全年煤炭业务带来的经营现金流预计能覆盖多少债务？资源重组后偿债能力有何变化？银行给予多大支持？在财务和业务方面，企业财务报表和母子公司关系有何特点，主营业务营收和毛利又如何？8 月以来企业主体利差加速下行，当下债券市场一级发行和二级成交恢复如何？接下来的偿债压力如何？我们将基于对这些问题的分析来给出晋能控股煤业集团的投资价值判断。 经营现金流和外部融资支撑企业今年以来刚兑债券。以去年煤炭产销量来估算煤炭业务带来的现金流量，对短期债务的覆盖倍数在 0.51 倍左右，对一年内到期的债务覆盖倍数在 1.17 倍左右。估算全年煤炭业务带来毛利600 亿元左右，因此今年以来用来偿债的现金流约 300 亿元。以去年生产率和产销率估算重组后煤炭产销量，煤炭资源整合给晋能控股煤业集团带来更多现金流。公司当前授信额度充足，去年以来银行增加授信额度、银行贷款落地，各大金融机构还保障接续存量到期贷款的正常投放。上半年债券融资不畅使得公司转向非标融资，从财务数据看，近年公司对债券依赖度下降，对银行信贷和非标的依赖度上升。 债券发行逐渐恢复，成交金额大幅增加。永煤事件以来合计发行 120 亿元，公司在去年 12 月和今年 1 月、3 月、4 月均无债券发行，5 月和 6 月发行回暖，到了 7 月发行规模大幅增加至 50 亿元，截至 8 月 23 日，8 月已发行 40 亿元，而且融资成本显著下降。二级成交来看，以信用债窄幅口径，成交金额自 4 月以来不断增加，交易活跃度上升，低估值成交增多，估值偏离范围收窄。 煤价上涨使得公司财务改善，主营更集中于煤炭业务。今年煤价上涨使得公司盈利改善和偿债能力提升，但集团盈利主要依靠子公司，母公司承担了融资职能。主营业务方面，以生产优质动力煤为主，煤炭资源储量居山西七大省属煤企之首，目前产能约 4.4 亿吨，人均产量也居山西煤企前列，运输以航运为主。煤炭业务是公司的主要利润来源，但相比其他煤企，煤炭业务毛利率仍有待提高。电力业务作为第二主业，相关电力资产将移交。 经营状况改善债务压力下降，信用风险持续改善，利差将向永煤事件之前水平回归，抓住已经不多的配置机会。晋能控股煤业集团作为山西省国资委控制的省属煤炭企业，股东背景强，资源优势突出，对当地的经济发展和民生具有重要意义。存量债当前降为 739.1 亿，年内到期（含回售）286亿元，主要集中在今年 10 月和 11 月，偿债规模并不低，但煤价走势强劲为企业带来充足现金流，债券市场再融资也不断增加，在银行有力信贷支持叠加企业进行非标融资下，偿债风险较低。8 月以来主体利差快速下行，1 年左右的债券票面利率在 4%左右，但利差依然高于永煤事件之前水平，在经营状况较永煤事件之前已经明显改善，债务压力有所减轻情况下，利差降到永煤事件之前水平以下是大概率事件，因而整体利差依然有近100bps 的下降空间，抓住后半程的配置机会。 风险提示：改革重组带来公司债务变化；现金流估算值可能与实际不符；公司财务改善不及预期；煤价下行超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱美华 邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：20210822-国盛固收经济与债市手册》2021-08-22 2、《固定收益定期：票据利率——观察当前债市运行逻辑的有效指标》2021-08-22 3、《固定收益点评：新阶段信用债市场发展方向——对六部委指导意见的几点理解》2021-08-19 4、《固定收益点评：走弱的经济与渐变的政策》2021-08-17 5、《固定收益定期：当前债市的压力与支撑》2021-08-15 2021 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、晋能控股煤业集团发展历程 .............................................................................................................................. 3 二、融资端偿债资金分析 ........................................................................................................................................ 3 2.1 煤炭资源重组前后，经营现金流对债务分别覆盖倍数 ................................................................................... 4 2.2 债券发行逐渐恢复，低估值成交额大幅增加 ................................................................................................ 5 2.3 银行信贷大力支持，企业非标融资补充资金 ................................................................................................ 7 三、煤价上涨使得盈利和偿债能力改善，母公司承担融资职能 .................................................................................. 8 四、业务将集中于煤炭业务，毛利率有待提高 ......................................................................................................... 10 五、偿债风险较低，利差有望回到永煤事件之前水平 ............................................................................................... 12 风险提示 ...........................................................................................................................................