十六年成长占优行情全复盘：风格复盘系列1，那些年我们追过的成长

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 风格复盘系列 1：那些年我们追过的成长 ——十六年成长占优行情全复盘 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 成长占优行情全复盘得到两大核心启示 自2005年中信风格指数构建至今，十六年里成长风格占优行情共有九段。时间维度上，这九段行情短则持续 3 个月，长则持续 1 年，以持续 6 个月左右居多。此外，九段行情，本质上可以归为三段大行情，分别是 2008年 10 月至 2010 年 11 月、2012 年 12 月至 2015 年 6 月、2019 年至今。对其进行全复盘，我们得到两大核心启示： 其一，流动性、业绩、催化剂中任意 2 个维度同时具备，成长将爆发一段可观行情。为了探寻共同的逻辑，我们将诸多可观测、可对比指标从“流动性”、“业绩”、“催化剂”三个维度进行归因，建立起分析评价框架加以解释。流动性方面，一是考虑货币政策基调的变化；二是考虑货币总量的变化；三是观察各个维度的利率变化；业绩方面，主要考虑归母净利润同比增速在纵向和横向的位置；催化剂方面则会考量重要事件、重大产业政策、产业周期等因素。 其二，两段长周期行情均经历了“估值—业绩—估值”三段驱动。通过比较各阶段指数涨跌幅与估值涨跌幅，可大致判断出驱动行情的主要因素是估值还是业绩。复盘之后发现，过去两轮成长大周期行情内部均依次存在驱动力从估值转为业绩再转为估值的 3 轮行情。这在一定程度上显示出市场对于成长风格的定价思维逻辑，即从最初全面憧憬、完全预期引导的估值行情，到后来业绩逐步兑现且落地消化估值的行情，再到最后风险偏好、情绪极致演绎的“泡沫式”拔估值行情。 ⚫ 当前展望：短期可延续至 10 月前后，长期可期待再次“拔估值”行情 短期看，2021 年 3 月至今成长占优行情得益于业绩、流动性和催化剂的三重支撑。往后看，这种支撑最早会在 10 月前后发生变化，在此之前行情有望继续演绎。10 月前后的变化首先来自于业绩的变化，当前成长高业绩增速有望持续至三季度，但随后将显著走弱，会给行情带来一定掣肘，届时还需要观察流动性和催化剂的变化。 长期看，本轮行情实则处于 2019 开启的第三轮成长大周期行情的第二阶段，即业绩驱动的阶段。业绩驱动完成后，或面临显著调整，但调整完成后还将迎来一段“拔估值”的行情。2019 年初至今的成长大行情中，2019 年 8 月至 2020 年 2 为第一阶段，这个阶段估值提升了 37.17%，指数上涨了 40.37%，估值是主要的驱动力。而本阶段该阶段成长风格估值的提升是成长风格强势的最重要驱动力。2020 年 4 月至 2020 年 8 月为业绩、估值双驱动。2021 年 3 月至 7 月末，估值下降了约 13%，指数涨了约 27%，因此为业绩驱动。根据“估值-业绩-估值”三轮驱动的特点，后续还有望迎来 “泡沫式”拔估值的第三阶段。 ⚫ 风险提示 历史对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响等； [Table_StockNameRptType] 策略研究 策略系列专题 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-08-09 [Table_Author] 分析师：郑小霞 执业证书号： S0010520080007 电话：13391921291 邮箱： zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号： S0010520090001 电话：13269985073 邮箱： liuchao@hazq.com 联系人：方晨 执业证书号： S0010120040043 电话：18258275543 邮箱： fangchen@hazq.com 联系人：潘广跃 执业证书号： S0010121060007 电话：18686823477 邮箱： panggy@hazq.com 联系人：任思雨 执业证书号： S0010121060026 电话：18501373409 邮箱： rensy@hazq.com 联系人：张运智 执业证书号： S0010121070017 电话：13699270398 邮箱： zhangyz@hazq.com 相关报告 1.系列报告《大类资产配置月报第 1期—关注股指结构性机会，超配大宗商品》2021-08-06 2.系列报告《中观景气纵览-第 2 期-成长延续超高景气，周期景气集体回升》2021-08-01 3.专题报告《重塑商品与周期股共振：挖掘新的周期机会》2021-07-27 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 77 证券研究报告 正文目录 引言 ........................................................................................................................................................................................................... 7 1 2008 年 11 月初—2009 年 4 月下旬：吹响两年成长占优行情的号角 ...................................................................................... 7 1.1 货币政策宽松，流动性十分充盈 .............................................................................................................................................................. 9 1.2 成长科技、中小企业扶持政策频出，为估值提升提供支撑 ........................................................................................................ 11 1.3 成长风格盈利大幅负增长，但在边际收窄 ........................................................................................................................................ 12 2 2009 年 9 月初—2010 年 4 月下旬：重回主线行情，成长再度领先 .........................................