【NIFD季报】2021Q2人民币汇率

NIFD季报人民币汇率主编:李扬张 明陈胤默2021 年 7 月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I 中美通胀率走势与货币政策差异 摘 要 2021 年第二季度，人民币兑美元汇率呈现“V”型走势，总体上升值了 1.69%。汇率变动的拐点出现在 2021 年 5 月底。这一拐点与美元指数、美国 10 年期国债收益率及中国短期资本流动变动的拐点相契合。 美元指数变化是本轮人民币兑美元汇率变动的主要原因。2021 年第二季度，美元指数呈现出先跌后升的趋势，总体略微贬值。二季度美元指数的变化，验证了我们在一季度季报中提出的美元指数反弹未必会一直持续的观点。 当前的核心问题是，短期内美国经济增速有望持续上行，核心 CPI 增速快速上升，货币政策总体上呈现收紧态势，而中国经济增速下半年将会回落，核心 CPI 增速仍处于低位，货币政策总体上呈现稳中有松态势。换言之，中美通胀率的差异将导致货币政策的差异，而货币政策的差异将会对双边利率、短期资本流动产生影响，进而影响人民币兑美元汇率走势。简言之，人民币兑美元汇率在 2021 年下半年更可能面临一定贬值压力。 在 2021 年下半年，美元指数总体上有望在 88-94 的区间内运行；考虑到目前美元指数在 92-93 附近，四季度的美元指数可能显著强于三季度。2021 年下半年，人民币兑美元汇率有望在6.3-6.8 的区间波动；到 2021 年四季度，人民币兑美元汇率可能贬值至 6.8 附近。 本报告负责人：张明 本报告执笔人：  张明 中国社会科学院金融研究所副所长 国家金融与发展实验室副主任  陈胤默 国家金融与发展实验室国际货币体系研究中心研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 地方区域财政 宏观杠杆率 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、人民币汇率变动及原因 ................................. 1 二、人民币汇率未来变动分析 ............................... 3 （一）美国通货膨胀分析 ................................. 4 （二）中国通货膨胀分析 ................................. 5 （三）未来走势分析 ..................................... 6 三、对 2021 年下半年汇率走势的预测 ........................ 7 参考文献 ................................................. 9 1 一、人民币汇率变动及原因 2021 年第二季度，人民币兑美元汇率呈现出“V”型走势。2021 年 3 月 31日至 6 月 30 日，美元兑人民币由 6.5713 上升为 6.4601，升值了 1.69%；人民币兑 CFETS 篮子指数由 96.88 上升为 98.00，升值了 1.16%。2021 年 5 月 28 日，美元兑人民币汇率中间价突破了 6.40 这一关口，达到 6.3858，创下 2018 年 6 月以来的新高。 我们可以将 2021 年第二季度人民币兑美元走势划为两个阶段（见图 1）：2021 年 3 月 31 日至 2021 年 6 月 1 日，人民币兑美元汇率由 6.5713 升至 6.3572，升值 3.26%；2021 年 6 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日，人民币兑美元汇率由 6.3572降至 6.4601，贬值 1.62%。 图 1 2021 年二季度人民币汇率走势分析 数据来源：Wind。 同期，美元指数呈现先跌后升的趋势，总体上略微贬值。2021 年 3 月 31 日至 6 月 30 日，美元指数由 93.1 降至 92.3，贬值 0.88%。美元指数走势可划分为两个阶段：第一阶段是 2021 年 3 月 31 日至 2021 年 5 月 25 日，美元指数由 93.1降至 89.6，贬值 3.77%；第二阶段是 2021 年 5 月 25 日至 2021 年 6 月 30 日，美元指数由 89.6 上升至 92.3，升值 3.05%。 2021 年第二季度，美元指数走势与人民币兑美元汇率变动呈现出非常强的相关性。美元指数的拐点出现在 5 月 25 日，美元指数降至 89.6。这与人民币兑2 美元汇率变动拐点出现的时间基本一致。这表明，2021 年二季度人民币兑美元汇率变动的主要驱动因素是美元指数的变动。张瑜（2021）认为尽管人民币汇率波动贬值的概率更高，但贬值压力并不大；这一轮人民币应对美元指数反弹的安全空间很充足，汇率贬值对市场情绪影响会弱于以往。 2021 年第二季度，美元指数先跌后升的走势，验证了我们在第一季度季报中得出的美元指数反弹未必会一直持续的观点。我们在第一季度季报中判断的理由为，2021 年后三个季度美国 10 年期国债收益率的后续上升幅度将比较有限；同时，美国经济复苏步伐虽在加快，但美国经济复苏目前还不稳固、不均衡，劳动力市场面临较大问题，且在天量财政刺激下，美国政府新增的国债付息压力在加大。我们的预测在美元指数二季度的变动中得到了验证。 图 2 美元指数 数据来源：Wind。 2021 年第二季度，中美 10 年期国债收益率利差从 1.4834%略微扩大至1.6868%，主要原因是美国 10 年期国债收益率下行所致。美国 10 年期国债收益率从 2021 年 3 月 31 日的 1.74%，降至 6 月 30 日的 1.45%，降了 29 个基点，跌幅达 16.7%（见图 3）。但下行主要发生在 6 月份，同期，美元指数呈现出升值趋势。 3 图 3 中美 10 年期国债收益率 数据来源：Wind。 中美利差的扩大会对短期资本流动产生影响。从沪港通、深港通资金净流入来看，4、5 月份，沪港通、深港通资金净流入规模较大；到了 6 月份，资金净流入规模明显下降。而短期资本流动会影响到人民币汇率的交易需求，从而影响到人民币汇率走势。 图 4 短期资本流动 数据来源：Wind。 二、人民币汇率未来变动分析 对未来人民币汇率走势分析的核心逻辑在于，短期内美国经济增速有望持续上行，核心 CPI 增速快速上升，货币政策总体上呈现收紧态势，而中国经济增速4 下半年将会回落，核心 CPI 增速仍处于低位，货币政策总体上呈现稳中