大消费行业中期策略：三四线城市助推消费复苏，国内外历史演绎行业轮动

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018 年 06 月 18 日 行业研究●证券研究报告 大消费 行业中期策略 三四线城市助推消费复苏，国内外历史演绎行业轮动 投资要点  消费连续四年为经济增长第一动力：2017 年，我国社会消费品零售总额达到 36.6万亿元，同比增长 10.2%，最终消费对经济增长的贡献率为 58.8%，连续第四年成为拉动经济增长的第一驱动力。2018 年 1 至 4 月，我国社会消费品零售总额达 11.88 万元/+9.7%。其中，限额以上单位消费品零售额 4.6 万亿/+8.4%。中商联预计 2018 年社会消费品零售额将同比增长约 10.1%。 本轮复苏大众化消费为主力，渠道下沉助力三四线消费稳步升级：大众消费品增速明显快于城镇居民消费支出增速，大众化消费是本次消费复苏主要动力。二、三四线城市的社零总额超过 10%，增速快于一线城市。线上助推：电商渠道下沉释放三四线活力：据易观资讯，2017 年末，随着我国电商渠道持续下沉，超一线、一线城市移动购物人群占比已有所减少，二线、三线及其他城市移动购物人群占比提升。契合三四线的拼多多快速扩张：2016 年，主打性价比商品的社交电商拼多多快速增长契机。极光大数据显示，拼多多的用户 70%为女性，65%来自三四线城市，与京东用户结构有较明显差异；契合三四线消费习惯，2018 年 3 月，拼多多日活跃用户数量已超 4300 万人。 线下助推：奥特莱斯持续布局二三线城市：近年来，一线城市及新一线城市奥特莱斯项目开业逐步减少，而二三线城市的奥特莱斯项目则正逐步发展。2017年二线城市奥特莱斯开店数量占比最高。奥特莱斯渠道下沉是线下渠道下沉的缩影，品牌商通过线下渠道下沉，持续外延扩张，并逐步凭借商品品质和品牌优势抢占被无品牌或地方品牌商品占据的市场份额。 如何升级：三四线的品牌消费：对于一二线城市居民而言，消费升级意味着对轻奢商品的偏好。对三四线城市居民而言，则是从无品牌或地方小品牌，向全国性大品牌商品的品牌化升级。据亿拜动力网，三四线城市用户品牌意识正在崛起。在 TOP20 品牌建材销量中，三四线消费占比已由 2015 年的 12%快速提升至 38%。而近年来三线城市成交面积占比并未大幅提升。  以史为镜：我国 2004-2010 年的消费增长：大消费行业中，食品饮料、商贸零售最贴合人们的日常消费，大多属于基本消费品，而服装、旅游等商品和服务消费频次更低，更倾向于可选消费品。2004 年至 2010 年的消费复苏主要源于居民收入逐步提升以及食品类价格指数的上行，在行业零售额、上市公司财务、公司市场行情上行周期中，呈现食品饮料->商贸零售->纺织服装->休闲服务的传递趋势，而休闲服务的收益率上行较食品饮料晚一年左右。 他山之石：美国的长周期消费增长：目前，我国人均消费支出水平与美国 70 年代初的水平类似。从消费的周期看，一个周期大约 6 年时间（低点到低点）。分行业看，1970-1980 年零售销售额增长最快的是餐饮场所，CAGR 达 11.5%。食品投资评级 领先大市-A 维持 首选股票 评级 600398 海澜之家 买入-A 002563 森马服饰 买入-A 603808 歌力思 买入-A 603839 安正时尚 买入-A 002127 南极电商 买入-B 002640 跨境通 买入-B 601888 中国国旅 买入-A 002707 众信旅游 增持-A 600138 中青旅 买入-A 300144 宋城演艺 买入-A 002507 涪陵榨菜 增持-A 600887 伊利股份 增持-A 600298 安琪酵母 增持-A 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 餐饮旅游相对收益 7.52 12.82 12.13 餐饮旅游绝对收益 3.68 4.94 19.06 纺织服装相对收益 -0.31 2.27 -24.21 纺织服装绝对收益 -4.16 -5.61 -17.28 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 齐莉娜 qilina@huajinsc.cn 021-20377037 相关报告 纺织服装：1 至 5 月纺织品出口持续回暖；棉纺企业进口棉配额或将提升 2018-06-11 -20%-14%-8%-2%4%10%16%22%2017!-062017!-102018!-02沪深300 纺织服装 餐饮旅游 行业中期策略 http://www.huajinsc.cn/2 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 商店、家用电器店、家具家居店、服装配饰店等零售额分别实现了 9.5%、9.4%、9.2%、7.9%的年复合增速。 旅游方面，1978 年起，美国酒店住宿房间数量平稳增长，至 1990 年的年复合增速约为 3.72%。整体客房入住率仍保持基本稳定。1976 年至 1990 年，酒店住宿销售额年复合增速约为 13.67%。而就零售终端业态来看，1970 年至 1980 年，美国购物中心规模快速扩张，自 1.25 万个提升至 2.2 万个。且购物中心零售额占比自 14%提升至 33%。  大消费行业业绩增速改善，多数行业市盈率较 17 年初下降：2017 年，除纺织服装外，其他大消费行业归母净利同比增速均保持 10%及以上，而纺织服装龙头持续向好，市值前 20%上市公司于 2017 年实现 30%的归母净利同比增速。而除食品与家电外，其他大消费行业市盈率已较 2017 年初有所下降。 大消费龙头：商贸、休服、纺服业绩良好，纺服、轻工估值较低：我们选用各行业市值前 20%上市公司反映行业龙头情况。净利润增速方面：SW 商业贸易龙头在 2017 年业绩增速最快，休闲服务龙头增速仍然可观。而纺织服装龙头 Q1 增速最好。盈利预测方面：SW 纺织服装、商业贸易、轻工、休闲服务龙头的业绩增速或将超 40%。估值方面：SW 家用电器龙头 PEG 最低，但业绩增速或有限，且股价已于 2017 年有较大涨幅。纺织服装龙头、轻工制造龙头 PEG 较低，位于 0.9左右。  食品饮料：看好品牌下沉、大众化定位的食品饮料公司：酒类：白酒近期销量下滑，高端价格提升；啤酒关注产能调整下的龙头、葡萄酒进口冲击持续；乳制品：产量稳步增长，成本略有下降，产品结构稳步升级；肉制品：产量提升，成本处于低位；调味品：大众消费的调味品提升空间较大。建议关注：（1）预期修复，渠道库存良好的乳品龙头伊利股份；（2）原材料资源构筑定价权护城河的涪陵榨菜；（3）酵母行业龙头，产能逐步外延扩张的安琪酵母。  纺织服装：终端零售回升，关注业绩拐点及棉价中期上行：服装家纺方面，线下零售底部回升，净关店阶段基本结束；线上渠道快速发展，同比增长维持 30%以上。业绩通常滞后于收入回升时点，预计净利润会随着收入端的增长而增长，业绩拐点出现。同时，目前纺服整体估值 26 倍左右，龙头公司估值 20 倍左右。纺织制造方面：国内意向植棉面积减少，国储棉逐步抛售，全球棉花供给不足，