衰退经济学的回归：百年日本经济史的领悟

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 债券研究报告 衰退经济学的回归：百年日本经济史的领悟 报告摘要： [Table_Summary] 政府主导的经济秩序重建，引领了战后日本的高速发展。二战后作为战败国的日本，经济、政治、文化和生态满目疮痍。但是，在“经济复兴带动社会复兴”的重建理念下，日本政府采用了针对性产业政策、宽松的货币政策和强有力的财政刺激三管齐下形成合力的办法，在短期内完成了经济重建和社会重塑。尔后，“道奇路线”对宏观调控中过于激进的部分和一些历史遗留问题进行纠偏，叠加冷战背景下特殊的国际环境和大国在亚洲的战略布局诉求，日本凭借贸易立国方针左右逢源，实现了经济增长的跨越式发展。 金融监管和经济政策同时放松，催生了日元资产大繁荣，也为日后经济衰退埋下祸根。在 70 年代石油危机引发了一轮高通胀后，日本采取了宽松的金融政策降低企业融资成本，试图用内部调控缓和外部风险。尽管货币当局在通胀风险消退后重新加息，但日益膨胀的企业信贷规模和稳定经济增长的内在需求，迫使日本央行再次回到宽松的轨道上。日本政府推出的大规模基建计划和货币宽松互相配合，超额释放的流动性压低了实际利率，日本的股市和房市估值水涨船高，资产价格连续上涨，直至完全脱离基本面。在意识到泡沫化风险后，日本没有选择软着陆的方式缓释风险，而是采取了较为激进的强硬紧缩手段，最终使得日元资产价格泡沫迅速破灭，经济陷入了长期衰退和停滞。 资产价格的起落，本质是财富的再分配。在经历了经济大幅波动后，日本社会各阶层逐渐分化、固化。资本市场的波动总是伴随着财富的转移，依靠拔估值而非业绩增长的市场始终是一场零和游戏，最终只会使得财富向少数人集中。在经历了泡沫经济的兴起与破灭后，日本社会出现了较明显的分层现象，财富加速向顶层的少数人集中，底层陷入了常年入不敷出的困境。日本经济低增长和低通胀长期并存，内生性需求疲软一直困扰着经济社会的发展，而低欲望社会或与社会格差直接相关。 警惕社会“日本化”，需要增强政策连续性，同时更加注重分配公平。宏观经济具有一定的自修复性，而经济政策通常具有滞后性，原本旨在平抑波动的财政货币政策，反倒可能成为波动的来源。同时，历轮资产价格波动都具有强烈的财富再分配效应，保持价格稳定与促进价值回归同样重要，不应顾此失彼。贫富差距抑制内需，总量政策可解一时之需，结构性改革方为治本之策。 风险提示：地缘政治风险加剧，日本社会改革超预期。 [Table_Date] 发布时间：2021-08-10 [Table_Invest] 国债收益率曲线 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 0.04% 0.96% -1.89% [Table_Report] 相关报告 《东北固收 7 月外贸数据点评：出口环比增长动能衰减有利于债券市场》 --20210809 《信用债专题报告：城投债估值总体继续压缩，投资者偏好延续前期》 --20210809 《东北固收：嘉美转债定价建议：首日价格区间 116-121 元》 --20210807 《东北固收：富瀚转债定价建议：首日价格区间 127-133 元》 --20210805 《东北固收：风险导向的地产公司禀赋评价体系——东北固收地产债系列研究报告（三）》 --20210805 [Table_Author] 证券分析师：毕扬 执业证书编号：S0550521010003 010-58034574 biyang@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 31 [Table_PageTop] 债券研究报告 目 录 1. 芳林新叶催陈叶，流水前波让后波：战后经济重建与新生 .......................... 4 1.1. 重建期的经济政策与转折 ....................................................................................................... 4 1.2. 初期经济景气与危机 ............................................................................................................... 8 1.3. 再度开启经济景气 ................................................................................................................. 10 2. 醉后不知天在水，满船清梦压星河：泡沫化与繁荣的顶点 ........................ 12 2.1. 股房双牛：日本资产泡沫化初显 ......................................................................................... 12 2.2. 泡沫化的推手：金融监管与政策双宽松 ............................................................................. 14 2.3. 政策的迷思：日本资产泡沫应对的经验与教训 ................................................................. 18 3. 笙歌归院落，灯火下楼台：衰退经济学的回归 ............................................ 21 3.1. 资产泡沫的财富再分配效应 ................................................................................................. 21 3.2. 日本社会的分化与分层 ......................................................................................................... 23 3.3. “日本化”的出路与困境 .......................................................................................................... 27 rQtMrOrNwOsPrRsOnOxOoO7N8QbRnPpPnPrQlOmMwOfQnMnM9PnMoQuOmRmQxNtQsO 请务必阅读正文后的声明及说明