2021年下半年通胀形势展望：通胀峰值已过 关注二次上行可能

宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通胀峰值已过 关注二次上行可能 — 2021 年下半年通胀形势展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn CPI&PPI 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1．《经济复苏分化 政策延续稳健—2021 年中期国内宏观经济展望》 2．《PPI 冲高筑顶 CPI 温和上涨—5 月物价数据点评》 3．《工业高位消费恢复 经济继续修复整固—6月宏观经济数据点评》 2021 年 7 月 26 日 内容提要： 今年上半年通胀整体上行但呈现明显分化走势，一方面 CPI 受 2020 年同期基数较高、国内终端需求温和复苏等因素影响仅表现为温和抬升，另一方面 PPI 受全球经济复苏与通胀预期增强、部分品种供给收缩以及基数等因素影响快速拉升。同时，PPI 通过非食品项向CPI 传导但效用有限，CPI 与 PPI 剪刀差持续扩大，削弱了中下游行业利润。 考虑到当前需求分化的情况并未根本性收敛、PPI 向CPI 传导缓慢等因素，下半年 CPI 总体仍温和，预计全年同比上涨 1%左右，未来需关注服务业修复对非食品CPI 以及核心 CPI 的影响。PPI 方面，输入性通胀叠加国内供给缩减等因素共同推动 PPI 持续超预期上行，但美元趋稳、海外经济体宽松收敛叠加增长高峰退去等因素有利于一定程度上缓解输入性通胀压力，国内货币因素弱化、保供稳价政策、PPI 翘尾贡献减弱等亦有助于 PPI 高位回落，预计近期 PPI 高位徘徊，三季度后期小幅回落、四季度至明年上半年加速回落可能性较大，但同时原油等商品价格走势仍具有不确定性，不排除后期 PPI 再次反弹的可能性。未来仍要密切关注全球经济与国内消费复苏情况。 风险提示：央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内外疫情超预期变化风险，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 1,0001,4001,8002,2002,6003,0003,40015‐05‐0115‐10‐2316‐04‐1516‐10‐0717‐03‐3117‐09‐2218‐03‐1618‐09‐0719‐03‐0119‐08‐2320‐02‐1420‐08‐0721‐01‐2921‐07‐23南华工业品指数‐10‐50510‐1012345672010‐062011‐062012‐062013‐062014‐062015‐062016‐062017‐062018‐062019‐062020‐062021‐06%%CPI:同比PPI:同比(右轴) 宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 28 目录 一、上半年通胀整体上行，结构变化明显 ...................................................................................... 3 1、终端需求温和复苏叠加肉类价格回落，CPI 低位小幅回升 .......................................................... 3 2、供需缺口及货币超发推高大宗商品价格与 PPI ............................................................................... 6 二、下半年通胀总体回落但也要关注二次上行可能性 ................................................................... 9 1、CPI 总体仍温和，关注服务业复苏对非食品价格与核心 CPI 的影响 ............................................ 9 2、PPI 短期高位徘徊，四季度趋于回落，关注二次反弹可能 ......................................................... 17  图表目录 图 1：CPI 温和上行 .......................................................................................................................... 3 图 2：今年上半年食品价格大幅弱于季节性特征 ......................................................................... 3 图 3：除猪肉外主要食品的价格涨幅并不显著 ............................................................................. 4 图 4：肉类价格同比大幅回落拖累 CPI 上行节奏 ......................................................................... 4 图 5：猪肉价格趋势性回落 ............................................................................................................. 4 图 6：生猪价格同比跌幅超 60% ..................................................................................................... 4 图 7：非食品环比中交通和通信类修复上涨贡献最大 ................................................................. 5 图 8：多数非食品同比涨幅还未恢复至疫情前 ............................................................................. 5 图 9：服务价格受疫情等影响恢复较慢 ......................................................................................... 5 图 10：城镇居民服务类人均