基于历史比较的分析，债市信用风险对资本市场影响几何？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title]专题报告 2018 年 06 月 01 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.79/61.85/1.45 相关研究报告： 《利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸》 ——2018-03-23 《转债“大时代”系列专题之八：汽车整车行业转债分析手册》 ——2018-03-28 《转债“大时代”系列专题之七：煤炭、钢铁行业转债分析手册》 ——2018-03-21 《利率衍生品“精品系列”专题报告之二：收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务》 ——2018-03-29 《专题报告：2018 年地方经济目标审视》 ——2018-03-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 债市信用风险对资本市场影响几何？——基于历史比较的分析 主要结论  债市信用风险发酵时期各类资产表现我们以 AA-与 AA 评级间利差作为衡量债市信用风险发酵程度的指标，避险类资产（比如债券、黄金）表现更好。1、股票：股市涨跌不一，信用风险发酵与股市涨跌没有必然关系；2、债券资产上涨为主。历史上两次信用风险发酵时期，利率债和投资级信用债均上涨。3、黄金：黄金资产与评级间利差表现出正的相关性，以沪金活跃合约为例，第一轮沪金上涨 5%（期间最高涨幅超过 25%），第二次沪金上涨 18%。4、商品：2011 年以后，南华工业品指数持续下跌，所以两次债市信用风险发酵时期，南华工业品指数均有明显跌幅。5、人民币汇率：2014 年后，随着人民币历史升值空间的逐步消耗，人民币兑美元汇率与评级间利差开始表现出良好的正相关性。当中国债券市场信用风险发酵时，人民币持续贬值。而 2017 年后，债市信用风险担忧逐步消散，人民币也迈入了升值阶段。 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁回顾历史，中国债市信用风险发酵主要有三个时期，分别是：1、2011 年城投债危机：从评级间利差来看，2011 年后 AA-与 AA 利差快速飙升至 180BP；2、2014-2016 年上半年过剩产能产业债危机：AA-与 AA 利差在 2016 年年中时也超过 180BP；3、2018 年 1 月至今民营产业债危机：AA-与 AA 利差快速上升 50BP，民企和国企债相对利差攀升至历史高位。 用什么指标来观察债市信用风险定价？与投资级信用债信用利差相比，高收益信用债信用利差反映了更多的信用风险定价。但是由于信用风险事件的发生频率明显低于宏观事件，所以高收益信用债信用利差走势依然脱离不了债券市场的大势，高收益信用债信用利差与投资级信用利差趋势上也明显相关。从实际跟踪来看，我们认为评级间利差（主要是高收益与投资级的评级间利差）是一个可选指标。评级间利差通过轧差剔除了大部分债券大势的影响，从历史数据来看，与债券市场的信用风险暴露相关性较大。0.91.01.11.21.3M/17 M/17J/17S/17N/17J/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 用什么指标来观察债市信用风险定价？ ....................................................................... 4 区分投资级信用债信用利差和高收益信用债信用利差 .......................................... 4 评级间利差是更纯粹的信用风险定价观察指标 ..................................................... 5 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 .................................................................... 6 中国信用债市场简介 ............................................................................................ 6 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 ............................................................ 7 债市信用风险发酵时期各类资产表现 ......................................................................... 10 股市涨跌不一：从历史比较来看，信用风险发酵与股市涨跌没有必然关系 ........ 10 债券资产上涨为主 ............................................................................................. 10 黄金上涨，商品下跌 ...........................................................................................11 汇市：人民币汇率和信用风险大小存在正相关性 ................................................11 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 13 分析师承诺 ................................................................................................................ 13 风险提示 ................................................................................