城投债风险排查系列之广西篇：广西城投债风险排查

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 3 日 固定收益 广西城投债风险排查 ——城投债风险排查系列之广西篇 固定收益简报 ◆ 广西城投债隐含评级变迁 从隐含评级的变迁中，我们可以瞥见城投资质变化的情况。通过观察广西存续的 196 只城投债，我们发现有五分之一左右的城投债初始隐含评级与最新隐含评级发生了变迁，AA 级城投调整最为剧烈。 ◆ 重申我们的框架：产业类资产是核心 一直以来，主流的分析框架强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析，而我们认为上述因素相对次要。我们更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 ◆ 广西壮族自治区经济与财政情况 2017 年广西 GDP 增速为 7.3%，位居全国各省市中高速水平。自 2010 年以来广西 GDP 增速呈现不断下滑的趋势，17 年末与 16 年末增速不变，逐渐止住回落态势。2017 年广西全区地方一般公共预算收入 1615.03 亿元，同口径增长 5.2%。 广西全区下辖 14 个地级市中，从经济体量来看，南宁市作为省会城市体量优势明显，2017 年 GDP 为 4118.8 亿元，比排名第二的柳州市 GDP 体量大 1000 多亿元。从一般预算收入来看，南宁、柳州、玉林三个地级市一般预算收入体量均超过 100 亿元，而来宾、贺州、崇左、河池等地市一般预算收入体量较小，不足 40 亿元。部分地级市如梧州、桂林、贺州等地，一般公共预算收入相比 2016 年有所下滑。 ◆ 广西城投债概况 截至 2018 年 5 月末，广西城投债余额为 1591.35 亿元，存续只数共计 196只，前 10 大城投平台债券余额占总量的 67%。广西共有三家 AAA 级平台，其债券余额规模排名前三。我们对广西共 40 家城投进行梳理，其中11 家为基本无风险、29 家为较低风险。 1） 基本无风险：城投特征明显，自身以从事基建、民生、公共事业运营为主，产业类资产占比较少，主要依赖政府支持。或是具有较多产业类资产，但是资产质量较好。 2） 较低风险：具有部分产业类资产，且产业类资产的运营情况尚可，没有形成严重的亏损。 ◆ 风险提示： 城投平台债务出现技术性违约或实质性违约。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169039 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关报告 云南省城投债风险排查…….2018-05-21 天津城投债风险排查…….2018-05-13 破产重整清偿方式的对比.2018-05-09 永续债，赎回还是存续?...2018-03-28 2018 年信用风险防控要点…………… …………………………….2018-03-05 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、广西城投企业隐含评级迁移情况 从隐含评级的变迁中，我们可以瞥见城投资质变化的情况。通过观察广西存续的 196 只城投债，我们发现有五分之一左右的城投债初始隐含评级与最新隐含评级发生了变迁，AA 级城投调整最为剧烈。 例如，存续城投债中有 54 只初始隐含评级为 AA+，根据最新的隐含评级来看，43 只城投债隐含评级未发生变化，而 3 只城投债由 AA+变为 AA 级别，8 只则变迁至 AA（2），其中 AA(2)与 AA 的区别在于 AA（2）资质相对较弱。 图表 1：广西城投企业存续债券初始隐含评级与最新隐含评级迁移矩阵 隐含评级AA+AAAA(2)AA-最新评级分布AA+43144AA328132AA(2)82060391AA-322429初始评级分布54526327196 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、重申我们的框架：产业类资产是核心 我们更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 按照市场主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。事实上，在债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象，假设最终有一个锅没被盖上，那么大概率是离手最远的那个锅—与地方政府相关性最低的“类城投”。 图表 2：我们与主流框架的不同 关注政府财力关注行政级别市场主流框架违约从“穷地方”、“低级别”的平台开始云南国资吉森工津市政天房共性：•政府级别高（省级）•政府财力并不差•产业资产占比很高•产业资产亏损严重今年以来的瑕疵案例关注产业资产占比关注产业资产质量我们的框架违约从产业资产较差的“类平台”开始 资料来源：光大证券研究所 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 3、广西壮族自治区经济与财政情况 3.1、17 年经济增速企稳 2017 年广西 GDP 增速为 7.3%，处于全国各省市中高速水平。自 2010 年以来广西 GDP 增速呈现不断下滑的趋势，17 年末与 16 年末增速不变，逐渐止住回落态势。18 年一季度广西壮族自治区 GDP 增速为 7.1%，较 2017 年增速下滑 0.2 个百分点。 2017 年广西全区地方一般公共预算收入 1615.03 亿元，同口径增长 5.2%。其中税收收入 1057.59 亿元，同口径增长 6.3%；非税收入 557.44 亿元，同口径增长 3.2%。 图表 3：2016、2017 年全国各省 GDP 增速（%） 357911357911广西2016: 7.3%2017: 7.3% 资料来源：WIND，光大证券研究所；横轴：16 年 GDP 增速；纵轴：17 年 GDP 增速 3.2、各区县经济、一般财政预算收入对比 广西全区下辖地级市 14 个，分别是南宁、柳州、钦州、桂林、来宾、百色、玉林、河池、防城港、贺州、梧州、北海、贵港和崇左。从经济体量来看，南宁市作为省会城市体量优势明显，2017 年 GDP 为 4118.8 亿元，比排名第二的柳州市 GDP 体量大 1000 多亿。北海市 2017 年 GDP 增速较高，为10.2%，全区第一。从一般预算收入来看，南宁、柳州、玉林三个地级市一般预算收入体量均超过 100 亿元，而来宾、贺州、崇左、河池等地市一般预算收入体量较小，不足 40 亿元。部分地级市如梧州、桂林、贺州等地，一般公共预算收入相比 2016 年有所下滑。 2018-06-03 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究